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外资和国有资本的战略并购协同效应

作者：徐军王功伟来自：公司投资律师　时间：2005-7-6 21:23:05

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若需聘请投资、并购律师，请立即致电杨春宝高级律师:1390 182 6830(咨询勿扰)

2003年10月，世界影像行业巨头美国伊士曼柯达公司成功并购中国乐凯胶片（600135）事件成为中国当年十大并购事件之一。中国乐凯胶片集团公司与伊士曼柯达公司于2003年10月24日签署了合作协议书，主要内容是：（1）中国乐凯胶片集团公司分两次将其持有的乐凯胶片20%国有法人股转让给柯达（中国）投资有限公司和柯达（中国）股份有限公司，伊士曼柯达公司支付的对价是4500万美元现金和一套用于彩色产品生产的乳剂生产线和相关的生产技术；（2）伊士曼柯达公司向中国乐凯胶片集团公司提供2950万美元资金和技术支持，对中国乐凯胶片集团公司现有的两条TAC生产线及相关作业进行质量提升；（3）伊士曼柯达公司在获得乐凯胶片20%的股份后，承诺不吸纳市场流通股；（4）伊士曼柯达公司将向中国乐凯胶片集团公司无偿提供一条乳剂、涂布生产线，并提供相应技术支持；向乐凯胶片无偿提供2500万美元资金支持，对乐凯胶片现有涂布生产线进行质量提升，并承诺向乐凯胶片持续转让伊士曼柯达公司的生产技术，以生产出世界级的彩色产品；（5）双方合作后，乐凯胶片将继续生产和销售乐凯品牌的产品；（6）乐凯胶片将为使用伊士曼柯达公司的某些技术而向伊士曼柯达公司支付一定的费用；（7）双方合作期限为20年。
这起战略并购是在上海市大力鼓励外资以并购方式参与国有企业改组改造的政策背景下发生的。上海新制定了《关于外资并购本市国有企业的若干意见》的实施细则，为外资并购国有企业制定了更加透明、简化的程序和优惠政策，为外资并购上海市国有企业敞开了大门。
通过并购，实现了乐凯和柯达的强强联合，柯达顺利获得了乐凯的中国市场，乐凯胶片和乐凯集团获得了资金、技术、先进管理经验和结构调整。可以说，这是一个三方共赢的结局。因此，该并购案例算是外资并购国有资本的典型。如果合作协议能顺利实施，柯达和乐凯将实现各自的战略目标，其现实意义将是深远的。
因为该案例说明了“并购投资”对于中国吸引国际直接投资的重要意义，可以预见，“并购投资”将是未来外资进入的主要形式。理由是当今国际并购投资的主流是战略并购主导下的产业并购，即通过世界范围内的产业整合获得全球经济中的优势地位。另外，我国在WTO体制下已经逐步放开资本市场，政策限制已经取消。同时，我国市场经济发展对国际并购投资具有巨大需求。我国国有资本面临完成结构调整和产业升级的战略任务。如果国有企业改制、重组顺应国际并购潮流，利用国际并购投资获得资金、技术、管理等方面的战略优势，并实现产业升级和结构优化，那么国有资本的战略调整将会如顺水行舟，国有资本核心竞争力就会得到提高。这就是并购投资的战略效益。
“乐凯”并购案使我们必须重视这样一个问题：国有资本借助国际并购实现其战略效益必须注重并购的战略协同效应。
国有企业在并购后能否产生战略协同效应直接关系到国有资本的核心竞争力。因此，国有大中型企业在利用外资改制过程中尤其应当注重并购战略协同效应。
一、战略协同效应的内涵
协同效应是两个或多个资源体的资源发生部分或全部融合后产生的效益大于单个资源体的效益之和，即2+2>5。例如，如果两家企业合并后产生的效益大于合并之前各自的效益之和，那么这两家企业在整合过程中就产生了协同效应。当协同效应发生在并购领域时，就称之为并购协同效应。
从战略层面，外资并购战略协同效应就是外国投资者的并购战略和中国企业的产权转让战略存在相关性。例如乐凯和柯达的并购，乐凯借助柯达不但可以实现其国际化战略，而且可以获得国际先进技术，整合现有资源，提升整体竞争力；而柯达通过乐凯可以全面进入中国市场。并购双方不但实现了战略意图，而且通过并购使被并购企业获得新的盈利能力，取得大于并购之前的企业效益。反之，如果并购发生后一方或双方的战略目标不能实现，被并购企业的盈利能力被弱化，那么我们说这起并购没有产生并购战略协同效应。
对于外资并购国有产权来说，战略协同效应就是国家改组国有企业的宏观战略和跨国投资者的全球投资战略共同作用于某一具体国有企业，通过国际资本的注入和国有产权的转移，使企业获得规范化管理、先进技术和创新能力，并且取得良好经济效益。例如，法国汤姆逊公司并购TCL公司。①TCL与汤姆逊的彩电及DVD业务通过合并重组形成全球最大的电视机生产基地，TCL电视机和DVD产品就可以通过使用汤姆逊的技术完成技术更新，提高产品质量，并且通过整合双方管理优势和市场优势，TCL产品市场占有率会更高，最终产生良好的经济效益。
对于国有资本来说，战略协同效应就是通过引入外资实现行业或具体国有企业的资源整合，实现经济结构调整和国有资本优化配置，推动技术进步和产业结构升级，提高国有资本的核心竞争力。
在WTO体制下，中国的资本市场是全球战略并购的市场的一部分，成为国际资本角逐的场所，外国投资者通过并购优质国有产权，获得生产基地和销售网络，顺利进入中国市场，提高市场份额，获得超额利润，达到巩固各跨国公司在全球经济格局中的竞争地位之目的。同样，中国的企业应当在并购大潮中通过获得资金和技术实现成长壮大。在某种程度上，中国未来经济结构及中国企业在世界产业中的地位取决于我国获得战略并购协同效益的大小。
二、战略协同效应产生的条件
战略协同效应的产生需要合适的条件。具体而言，首先必须具备并购战略相关性。战略相关性包括目标趋同性和行业一致性。目标趋同性是指双方的并购目标都是为了通过并购标的的发展壮大获得各自的战略利益。如果并购目标不能趋同，那么对于被并购企业来说，其未来是堪忧的。例如，如果国有企业改组谋求行业整合，但是某外国投资者却追求短期套利，那么这样的并购对于国有企业改革来说应当是不具备条件的。如果并购双方存在行业一致性，那么并购的协同效益也会容易产生。例如，中国海洋石油有限公司收购英国天然气国际有限公司的里海油田股权事件。2003年3月7日，中国海洋石油有限公司与英国天然气国际有限公司签订协议，以6.15亿美元收购英国天然气在哈萨克斯坦里海北部项目8.33%的权益。中国海洋石油有限公司通过并购自己熟悉的行业达到参与开发国际石油的长远战略目标，并为里海油田的发展注入了新动力。其次，并购溢价高低直接影响战略协同效应。如果并购溢价过低，则会导致国有资产流失。其三，并购程序规范性条件。如果并购程序不规范，则会导致暗箱操作，使不适格的并购主体进入并购程序，而且会使并购溢价发生偏离。
因此，国家在《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》及《利用外资改组国有企业暂行规定》和《国有产权管理暂行办法》等文件中规定了一系列具体条件。这些条件无疑是从外资并购战略协同效应的角度出发的。
1、并购主体条件。
外资并购国有产权的战略协同效应必须具备适格并购主体。外资并购的主体必须是适应国有企业改造的外国投资者。具体而言，外国投资者要具备被改组国有企业所需的经营资质和技术水平，具有良好的商业信誉和企业经营管理能力，且须具有良好的财务状况和经济实力。由于现阶段需要改革的一般都是大中型国有企业，因此一般只有大型跨国公司才具有与大中型国有企业相匹配的技术和管理能力。例如，花旗集团收购中国银行不良资产并购案。2003年11月12日，花旗集团通过花旗环球金融公司从中国银行购入了面值18亿美元的不良资产。这笔不良贷款中，共包括中国银行发放给内地、香港约450多家公司的大量贷款以香港房地产作为抵押的贷款。象花旗集团这样实力雄厚的国际集团并购中国的不良资产有助于中国降低不良资产比例，有助于化解金融风险。
对于并购上市公司的国有股权，并购方也应当具有较强的经营管理能力和资金实力，有较好的财务状况和信誉，具有改善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力。
这种主体条件避免投机性国际投资和敌意收购，也能有效防止无技术、无先进管理经验的国际投资者的进入，符合国有企业中长期发展要求，有利于经济稳定。但是，在主体判断上，目前在国际上存在三种标准，即注册地标准、主营业地标准和资本控制标准。而我国适用注册地标准。注册地标准不能对转投资、间接控股收购和间接收购等方式作出辨别，容易发生不具备并购主体条件的外国投资者通过转投资等方式对国有企业实施并购。我们应当研究相应的对策。
2、并购客体，即被改组的国有企业。
国有企业所在行业只有处在相关外国投资者的战略投资范畴，企业具备潜在的发展能力，同时该企业属于国家允许外商投资的对象，符合《外商投资产业指导目录》的要求的情况下，才能成为并购标的。根据《利用外资改组国有企业暂行规定》之规定，金融企业和上市公司以及《外商投资产业指导目录》禁止外商投资的产业皆不具备改组的客体要件。但是，根据《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》之规定，符合条件的上市公司可以成为外资并购的客体。因此，外资并购的客体包括两类：一是被改组的非上市国有企业；二是符合条件的上市公司。并购的结果是在对应的基础上产生外商投资企业。国际资本在并购过程中要结合中国法律法规和具体企业实际进行充分考察和项目论证，同时国家应从战略高度通过适当的宏观调控来避免发生盲目的并购和重复建设。
3、国有产权并购的价值条件。
在外资并购过程中，首要问题就是确定被并购企业的价值，因为企业价值大小直接影响并购协同效应。根据《利用外资改组国有企业暂行规定》第八条第一款第（一）项之规定，国有产权持有人在企业改组前应当组织被改组企业进行资产清查、产权界定、债权债务清理，聘请具备资格的中介机构进行财务审计，按照《国有资产评估管理办法》和《国有资产评估管理若干问题的规定》等有关规定进行资产评估，评估结果按照规定核准或备案后作为确定国有产权和资产价格的依据。该规定体现了国家在对国有产权的保护和防止国有资产流失方面采取了慎重措施。但是，这种定价方法得出的国有产权和资产价值是否就是最合理的并购价格，是否有利于并购战略协同效应，还有待进一步观察和探讨。因为目标企业的现值是外资并购战略协同效应产生的基本条件，并购双方对目标企业的现值必须存在认同性，即外国投资者认为预期收益值高于目标企业现值，而中方国有产权持有者认为并购收益高于目标企业现值时，协同效应才有基础。但是，我国目前采用单一的资产重值法，强调净资产价值，忽略净现金流贴现值，因此不一定符合外资并购战略协同效应的要求。例如，对于盈利能力较差的国有企业，依资产重值法得出的资产价值可能会偏离外国投资者的目标企业现值；如果企业盈利潜力巨大，国家本身就会有损失。另外，该规定没有考虑到企业控制权发生转移因素。②因为企业控制权的转移会相应提高目标企业的现值，如果在并购过程中一味考虑评估价值而不顾及国家宏观战略目标的实现，并购战略协同效应也会受到损害。这个难题在上市公司并购中也同样存在。不过，现在国家政策有相应突破，主要体现在外资对国有企业的并购可以施用国际通用的会计准则对国有资产进行评估。
三、战略协同效应和并购协同效应的竞合③
对于并购协同效应，一般的含义是两家企业并购后的总产出或者总收益应当大于并购前各自的产出或收益，即2+2>5。不过，这是一个静态的概念。美国学者Mark L.Sirower④以上市公司为研究对象，提出并购协同效应应当是动态的，即两家公司并购后的现金流量超过并购前各自预期达到的水平之和。也就是说，如果两家公司在并购之前的未来预期收益之和是5，那么发生并购后，只有两家公司的收益之和大于5的时候才产生协同效应。并购协同效应产生的收益是并购所支付的溢价与并购决策时希望获得的净收益之和。因此，并购所支付的溢价高低直接决定并购协同效应。如何才能确定最佳并购溢价，从而获得最大协同效应呢？Mark L.Sirower提出并购者必须具备战略透视能力、系统整合能力、企业文化的渗透能力和企业经营管理能力。战略透视能力关系到目标企业的选择、并购目标定位和对并购溢价的把握。
在当今全球并购中，凡产业并购都在追求并购协同效应。因此，外资并购国有产权同样在追求并购协同效应，强调战略透视能力、系统整合能力、企业文化的渗透能力和企业经营管理能力。不过，诸多能力也正是我国在利用外资改造国有企业时要求外国投资者所必须具备的。这正是外资并购国有产权的战略协同效应和企业并购协同效应的竞合点。并购双方都应当把握并寻找并购协同效应的竞合点。这是并购的基础。
我国利用外资改组国有企业的战略目标和跨国企业的并购战略存在某种协同性，有利于我国国有企业改革战略目标的实现，也同样有利于产生并购协同效应??国有企业结构合理化、产业升级、技术进步、管理规范和效益提高，最终提高国有资本的核心竞争力。
四、外资并购国有产权的模式选择
从全球角度观察，并购是各国资本市场发展以及经济结构调整的内在动力和基本机制。⑤上世纪90年代，美国通过大规模并购实现了该国的结构调整，并且确定了其在各主流产业如国防、医药、通信、电子、网络和金融等领域在全球经济领导地位。现在，全球并购发展的基本动因依然在于产业整合。以主营业务为核心的并购能够从全球角度配置资源，整合产业结构。我国国有企业改革的核心在于调整产业结构，实现产业升级和技术进步。因此，内外因素决定我国的外资并购将是以产业并购为主导，而非产业并购不利于外资并购战略协同效应实现。原因在于非产业并购不注重被并购企业和并购者自身的主营业务相关性。通常非产业并购发生的内在原因在三个方面：一是并购者追求壳资源。并购者取得被并购企业控制权之后，会将原有企业的全部资产置换出去，放入自己的业务、资产或者购买新资产投入其中，从而改变被并购企业的上市业绩，提高公司的融资能力，获得融资。前一段时间，许多民营企业并购国有企业就是为了壳资源。二是并购者为了倒卖被并购企业获得超额利润，直接将被并购企业进行倒卖贴现。这是一种最有害的并购方式，没有任何战略协同效应。三是通过并购套利，即财务性并购。其目的是通过被并购企业的财务改变，从企业中套取各种利益。非产业并购对国有企业改革具有很大负面作用。首先，并购双方缺少主营业务一致性，没有行业相关性，难以整合，不可能产生并购协同效应；其次，并购者没有长远利益目标，一味追求短期利益，投机性强。这必将破坏市场经济秩序，导致国有资源损失。其三，非产业并购不能促进被并购企业的技术进步，不能改善企业管理，不能促进企业产业升级，无法实现国有资源的优化配置。
与非产业并购相比较，产业并购注重主营业务相关性，追求并购协同效应。从行业角度分析，无论横向并购、还是纵向并购，其最大好处就是有利于产业结构调整和产业升级。但是，它们的弊端都在于会导致行业垄断。因此，我们在鼓励产业并购的时候，也应当从法律制度上规范并购行为，防止垄断。只有这样，我们利用外资的目的才会达到，才会产生最大战略协同效应。
五、并购整合
并购协同效应关键在于并购后的产业资源整合。产业整合又是通过管理层的高效管理、各方面的协调运作实现的。象恒生银行、GIC、IFC联合收购兴业银行股权的并购案。⑥国际资本进入兴业银行使兴业银行的管理层和经营方式都会发生变化。新的管理层、管理经验和方法如何与传统管理进行对接，使企业快速通过动荡期，实现管理层的稳定和管理高效化？管理层能否贯彻并购战略？这是国际资本进入后的关键问题。因为中方和外方的管理人员在管理的理念、方式和方法上都不同，并且各自代表不同利益，如果管理层出现不和，窝里斗的局面必将使企业失去效率和发展机会。低效率的企业当然是不会产生出良好的并购效应的。

注释：
①2003年11月5日，TCL公司和全球第四大视听消费电子产品供应商法国汤姆逊公司签署协议，成立一家净资产超过4.5亿欧元的新公司，TCL和汤姆逊分别占67%和33%的股份。新公司通过合并重组TCL与汤姆逊的彩电及DVD业务，一举成为全球最大的电视机生产基地。
②江小涓著：《中国的外资经济??对增长、结构升级和竞争力的贡献》，中国人民大学出版社2002年7月版，第209页。
③中国收购兼并研究中心等箸：《中国并购评论》，清华大学出版社2003年1月版，第164页。
④The Synergy Trap:How Companies Lose the Acquisition Game.Mark L.Sirower.Hardcover.January1997
⑤王巍等著：《中国并购报告》，中国地质出版社2001年2月版，第88页。
⑥12月17日，恒生银行、新加坡政府直接投资有限公司（G IC）、国际金融公司（IFC）宣布共同投资兴业银行，共同持有兴业银行略低于25%的股分，投资总额近27亿元人民币。根据协议，每股认购价为2.7元人民币，恒生银行和GIC两者将分别持有15.98%和5%的股份，国际金融公司持有4%的股份。目前该项收购正在等待监管部门批准。

（本文作者：徐军王功伟，来自：公司投资律师，引用及转载应注明作者与出处。 发表评论）

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