前言
近年来，国内的不少私募基金陆续进入“清算倒计时”。然而，由于大部分私募基金的存续期限仅为5至7年，并无法跨越一个完整的经济周期，这就导致很多基金无法在全球经济不景气的当下及时退出项目投资，并顺利完成清算注销。而该等私募基金的投资者自然无法接受这样的局面，于是便纷纷启动“自救”，试图以基金管理人未适当履职为由，要求其承担违约或赔偿责任。这样的诉求能否得到裁判机关的支持呢？2024年1月，上海仲裁委员会在其官方公众号公布了一则与私募基金延迟清算相关的案例，引起了广泛关注。在该案中，案涉基金管理人在基金存续期限届满后，既未通知延期，又未启动清算，并且在被投企业出现问题后，也未积极主张回购等违约救济。仲裁庭认为，案涉基金管理人的“不作为”有违勤勉谨慎义务，并结合案涉管理人的其它违约情形，支持了基金投资者主张的由管理人赔偿本金损失及支付合理利息的仲裁请求。这一案例足以引发我们对于基金管理人在基金清算阶段的谨慎勤勉义务的思考。
《证券投资基金法》第九条[1]明确基金管理人管理、运用基金财产，应当履行谨慎勤勉义务。我们认为，基金管理人在基金清算阶段的勤勉义务就体现为其应按照基金合同的约定及时组织清算。中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金登记备案办法》等自律规则对私募基金管理人的清算义务亦有明确规定[2]。那么在基金延迟清算的情况下，私募基金管理人的何种作为或不作为会被裁判机关认定为违反勤勉义务，而需对投资者承担损失赔偿责任呢？本文拟通过分析几则相关案例，对此问题进行深入解答，以期给广大私募基金管理人和基金投资者提供有益参考。
一、基金未能按时退出投资项目情形下的迟延清算
1、基金管理人在基金投资项目未退出时，按照基金合同约定的条件和程序合法展期的，法院对投资者要求清算基金的请求不予支持
在【(2021)京74民终482号】董振远与北京中融鼎新投资管理有限公司委托理财合同纠纷一案中，案涉基金投资标的公司因市场风险和政策因素的叠加影响而被强制摘牌，导致案涉基金到期但未退出。案涉基金合同中明确约定，关于基金展期，基金管理人应当取得基金托管人和代表基金份额2/3以上的基金份额持有人同意。在案涉基金到期前，案涉基金管理人在其网站发布征求意见公告，并获得了超过2/3的基金份额持有人的同意。一审法院认为，案涉基金管理人的前述展期行为符合约定的条件和程序，属于合法展期，并驳回了投资者要求清算案涉基金和赔偿损失的诉讼请求。二审法院亦驳回了投资者要求清算基金的主张，但结合案涉管理人适当性义务履行方面的瑕疵，判令其对投资者损失给予适当赔偿。
2、基金合同约定基金管理人可以根据实际情况延长投资期限，且基金无法按期清算系因投资项目无法顺利清算所致，基金清算迟延并未对投资者收回投资款数额发生实质性影响，在管理人已尽职的情况下，法院对投资者诉请基金管理人返还本金和支付利息不予支持
在【(2019)沪0109民初22016号】王某某与上海傲北资产管理有限公司证券投资基金交易纠纷一案中，案涉《基金合同》中存在基金管理人可以根据实际情况缩短或延长投资期限的约定。且在该案中，案涉基金投资的底层项目无法顺利清算连锁影响案涉基金在未收到清算款的情况下无法在预定期限完成清算和基金财产分配。法院据此认为，该案基金延期清算并未对投资者收回投资款数额发生实质性影响，在管理人已尽职情形下，迟延收回投资款造成的利息损失亦属于正常投资风险。最终法院判令管理人因信息披露瑕疵而需向投资者酌情退还一定管理费，但驳回了投资者退还本金和支付利息的诉请。
3、案涉基金存在期限错配问题，直接导致基金不能清算的结果，且在其到期后亦未积极催收，法院判令基金管理人赔偿投资者本金及资金占用损失
在【(2022)京74民终809号】华宇国信投资基金（北京）有限公司与吴某某合同纠纷一案中，案涉基金于2020年11月19日终止，但基金投资的信托计划向借款人发放的首笔贷款2020年12月方到期。一审法院认为，案涉基金管理人将基金财产投向终止时间晚于基金终止时间的信托产品，基金终止时信托计划尚未到期，直接导致不能清算的结果。且前述借款逾期未还后，借款人还提出履行期限长达四年的还款方案，对投资人利益有严重影响。案涉基金管理人未能举证证明召开了基金份额持有人大会同意该还款方案，亦未采取诉讼或增加增信措施等其他方式进行催收，违反了管理人谨慎勤勉的管理义务。最终，法院结合案涉基金管理人在适当性义务履行方面亦存在过错，判令其向投资者赔偿其本金及资金占用损失。二审法院维持原判。
4、基金管理人未如约退出投资标的和按期开展清算工作构成违约，但在案涉基金尚未清算的情况下，违约延期给投资者的损失无法确定，法院驳回投资者要求赔偿本息损失的诉讼请求
在【(2020)豫01民终15873号】潘某某、上海百瑞资产管理有限公司合同纠纷一案中，法院认为，案涉基金管理人在基金到期后未能如约退出投资标的，更未能按期开展清算工作，构成违约，应当向投资人赔偿损失。但在案涉基金管理人尚未对案涉基金进行清算的情况下，不能确定因其违约延期行为给投资者造成损失及损失的大小。法院据此认定投资者主张案涉管理人向其返还投资本金及利息的请求依法不能成立。
值得指出的是，虽然上海、北京等地的裁判机构早些年也按此思路裁判，但近年来已经改变裁判观点，如果投资者损失已经产生，该事实已经确认，且基金管理人存在过错，则会支持或部分支持投资者要求赔偿损失的主张[3]。
5、律师分析与建议
（1）管理人在基金投资过程中全面、适当履行勤勉尽责义务系降低或免除被追责风险的大前提
根据前述【(2019)沪0109民初22016号】案例的裁判观点，基金管理人单方延长存续期限并延期清算的违约情形，并非必然导致其对投资者承担损失赔偿责任。如果系由于基金投资项目出现正常商业风险而导致基金无法正常退出并清算，且基金管理人在项目投资管理和风险应对的过程中已适当尽职履责，则由此引发的基金延期和清算迟延即使构成对《基金合同》的违反，裁判机构亦不会据此苛责基金管理人对投资者的损失承担赔偿责任，因为管理人的违约行为并非基金清算不能和投资者遭受损失的原因。而如果基金管理人在基金投资项目的投资安排和催收追索均存在过错，且直接导致基金清算不能的，则其需要承担投资者的损失赔偿责任，如【(2022)京74民终809号】的裁判观点。根据北京仲裁委员会发布的《私募基金纠纷案件裁判指引（2021）》，对于出现风险的项目，管理人的追索方式包括催收、诉讼、保全、债务重组或者破产，甚至继续投资等多种方式，仲裁庭可以根据风险的性质、资产的形式、交易对手的偿付能力和流动性等具体情况综合判断管理人的应对措施是否及时有效和合理。因此，我们认为，为最大程度避免承担损失赔偿责任，基金管理人在基金到期前，尤其投资项目出现风险时，应综合考量风险情况并穷尽一切必要合理措施维护基金和投资者的最大利益。同时，基金管理人也应注意收集和留存基金投资项目风险认定和自身勤勉履职的相关证据（比如催收、起诉/申请仲裁和财产保全等沟通记录与文书），在投资者起诉索赔时进行有力举证，降低或者避免承担违约赔偿责任的风险。
（2）管理人应严格履行《基金合同》约定的基金延期决策方式，以避免违约
虽然，通过上述案例可知，裁判机构在判断管理人是否应就基金延期清算向投资者担责的问题上，主要基于管理人对勤勉尽责义务的履行情况，但我们建议管理人应严格基于《基金合同》约定的方式和程序，对基金延期作出决策，以避免投资者因管理人在基金延期事项上的违约而向管理人“发难”。如前述【(2021)京74民终482号】案例中基金管理人严格按照基金合同进行的展期即得到了法院的认可，否则就会构成违反基金合同而导致潜在诉讼风险。
二、基金管理人怠于推进或恶意阻碍清算程序情形下的迟延清算
1、基金管理人未依约取得投资者同意，多次单方以公告形式决定延期，且未采取积极有效措施追索变现基金财产，存在明显违约和过错，结合管理人的其它违约行为，其应赔偿投资者本金和资金占用损失
在【(2021)京0105民初57608号】富某与北京万方鑫润基金管理有限公司合同纠纷案中，根据案涉《基金合同》的约定，经基金管理人与基金托管人、基金份额持有人大会协商一致，基金可延期。同时，合同亦约定当基金出现对基金份额持有人权利义务产生重大影响的情形的，应当召开基金份额持有人大会。法院认为，不管是基金合同存续期限延期还是基金清算延期，均属于对基金份额持有人权利义务产生重大影响的情形，案涉基金到期后，案涉管理人未经投资人同意多次单方以公告形式决定延期、延长兑付期限，与《基金合同》的约定严重不符，案涉管理人存在明显违约。此外，虽然案涉管理人提交了催收通知书等，但案涉管理人代表案涉基金追索底层债务的义务并不仅限于此。案涉管理人在案涉基金到期后未采取积极有效措施追索变现基金财产，存在明显过错。最终，法院结合案涉管理人在投前适当性义务履行、投后管理、清算退出过程中均存在过错，构成重大违约，判令其对投资者的本金和资金占用损失承担赔偿责任。
2、在基金管理人擅自挪用本应分配给投资者的投资资金、恶意阻碍清算程序的完成的情形下，案涉基金权益存在不能实现的可能，管理人应赔偿投资者的本金和资金占用损失
在【(2022)沪74民终936号】江某某等与姚建娥等委托理财合同纠纷一案中，该案《基金合同》约定了基金清算期限，并明确私募基金管理人的义务包括组织并参加基金财产清算小组，参与基金财产的保管、清理、估价、变现和分配等。而案涉基金管理人在案基金合同到期后未及时依法成立清算组进行清算，后虽以自己名义以股权回购纠纷向相关人员提起诉讼，但取得的全部投资收益均未入托管帐户而是进入管理人账户，且在本案诉讼中仍未举证进入其账户的资金流向。一审法院认为，案涉管理人构成重大违约，应就其未履行法定及约定义务向投资者承担赔偿责任。此外，一审法院还认为，基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，基金产品虽未清算但有其他证据证明管理人严重违约或不可避免的导致损失实际发生等事实的，根据诚实信用原则，人民法院应当予以认定。在该案中，由于基金管理人至今未能提供可供分配的资金流向，合同约定的案涉基金权益存在不能实现的可能。因此，若坚持等待清算完成再行确认投资收益或损失，有违诚信原则。最终，一审法院支持了投资者关于赔偿本金和资金占用损失的诉讼请求。二审法院维持原判。
3、律师建议
通过上述两个案例，以及本文前言部分提及的上海仲裁委的仲裁案例可知，无论是仲裁机构还是法院，均倾向于认为，如基金管理人在基金退出投资项目方面存在明显过错导致基金无法及时退出，或挪用已退出的基金财产，因而造成基金“被迫”延期的局面，其就应当对投资者承担损失赔偿责任。因此，从基金投资者的角度而言，我们建议在提起相关诉讼或仲裁程序时，不仅要从基金管理人未按时履行清算义务的角度主张其违约责任，同时还应从基金管理人是否未对基金资产采取合理的保管、清理、估价、变现和分配等必要措施的角度出发，明确提出基金管理人在基金到期后的退出、变现、清算和分配等各个相互影响和作用的环节存在的“应作为而不作为”或者“恶意阻碍正常程序”等违反合同约定义务或者法定义务的行为（如有），以增加诉讼请求/仲裁申请得到支持的可能性。而从基金管理人的角度而言，我们建议：首先，在整个基金生命周期中，基金管理人应严格杜绝以任何方式挪用基金财产，这也是被相关法律法规和中基协的自律规则所严格禁止的行为；其次，应未雨绸缪，在投后管理阶段随时跟踪已投项目的经营状况，一旦发现项目存在无法实现预期收益的潜在风险，应立即启动相关投资协议约定的回购等投资保护机制，尽一切合理努力维护基金财产的安全以及处置、变现基金资产，从而降低因项目无法退出导致基金延期清算而被投资者追责的风险。
结语
通过上述各案可知，司法实践中，审判机关和仲裁机构在判断管理人是否应对基金延期而向投资者承担本金及/或利息的赔偿责任时，通常会考察管理人在已投项目管理和退出过程中是否勤勉尽责，并结合基金延期操作是否符合基金合同的相关约定等因素综合判断。因此，我们建议广大基金管理人应从上述两个方面着手，尽可能避免或降低因基金延期清算而导致的被诉风险。而从基金投资者的角度而言，即便能够证明管理人需对基金延期清算担责，但可能一时半会儿还是无法获得赔偿，因为不少法院认为基金在完成清算之前，投资者的损失尚无法确定，因此并不会支持投资者要求管理人返还本金及/或支付利息的诉讼请求（如【(2020)豫01民终15873号】、【(2021)京0105民初33018号】等案）。对此，我们建议广大私募基金投资者应进一步收集证据证明“基金已实质上没有（亦不会再有）可供清算的财产”或者证明投资者损失确定性的证据（如【(2022)沪74民终936号】、【(2021)京0105民初57608号】等案），以此来证明自身的损失已实际产生，并据此向管理人主张相应的赔偿责任。
[1] 《中华人民共和国证券投资基金法》第九条 基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，基金服务机构从事基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。
[2] 《私募投资基金登记备案办法》第五十七条
私募基金合同终止的，私募基金管理人应当按照基金合同约定，及时对私募基金进行清算，自私募基金清算完成之日起10个工作日内向协会报送清算报告等信息。一定期限内无法完成清算的，还应当自清算开始之日起10个工作日内向协会报送清算承诺函、清算公告等信息。
私募基金在开始清算后不得再进行募集，不得再以基金的名义和方式进行投资。
第六十八条 私募基金管理人有下列行为之一的，协会可以采取书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动等自律管理或者纪律处分措施；情节严重的，可以撤销私募基金管理人登记：……（四）未按规定及时履行私募基金清算义务……
《私募投资基金合同指引1号 契约型私募基金合同内容与格式指引》第二十一条 根据《私募办法》及其他有关规定订明私募基金管理人的义务，包括但不限于：……(十九) 组织并参加基金财产清算小组，参与基金财产的保管、清理、估价、变现和分配。
第五十七条 订明私募基金财产清算的有关事项：
（一）私募基金财产清算小组。
1．私募基金财产清算小组组成，说明私募基金财产清算小组成员由私募基金管理人和私募基金托管人组成。清算小组可以聘用必要的工作人员；
2．私募基金财产清算小组职责，说明私募基金财产清算小组负责私募基金财产的保管、清理、估价、变现和分配。私募基金财产清算小组可以依法进行必要的民事活动。……
公司型和合伙型私募基金的公司章程与合伙协议必备条款可以参考以上内容。
[3] 可参考【(2022)沪74民终936号】江某某等与姚建娥等委托理财合同纠纷一案
相关法律服务
杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
私募基金延迟清算，管理人何时需赔偿投资者？
法律上，私募基金管理人在基金清算阶段仍负有诚实信用、谨慎勤勉的法定义务，应按照基金合同约定及时组织清算，并在投资退出、财产变现、分配等环节为投资者最大利益行事。若管理人存在违约或过错行为，且该行为与投资者损失之间存在因果关系，则需承担赔偿责任；反之，若管理人已尽到合理的勤勉尽责义务，损失系正常投资风险所致，则不应对投资者承担赔偿责任。这一规则既适用于法院诉讼，也适用于仲裁程序。实务中，管理人是否担责需结合具体行为综合判断。上海仲裁委公布的案例中，案涉基金存续期限届满后，管理人既未通知延期，也未启动清算，在被投企业出现问题时亦未积极主张回购等违约救济，仲裁庭认定该不作为违反勤勉谨慎义务，结合其他违约情形，裁决管理人赔偿投资者本金损失并支付合理利息。北京法院审理的另一起案件中，管理人未经投资人同意多次单方以公告形式决定延期，且未采取积极有效措施追索变现基金财产，法院认定其构成重大违约，判令赔偿投资者本金及资金占用损失。上海法院亦曾对管理人擅自挪用应分配给投资者的资金并恶意阻碍清算程序的行为，判决其承担全部本息赔偿责任。这些案例表明，凡是管理人存在明显不作为或恶意作为，导致基金财产无法收回或分配，裁判机关倾向于支持投资者索赔。投资者在主张权利时，应重点收集三类证据：一是基金合同关于延期、清算的程序性约定；二是管理人在投后管理中的催收记录、诉讼文书、财产保全材料；三是底层资产状况、资金流向及清算进展的证明。若管理人未按合同约定取得投资者同意即单方延期，或者对已发生的风险项目不采取诉讼、仲裁、保全等合理追索措施，投资者即可据此主张管理人违反勤勉义务，要求其赔偿本金及相应利息损失。
基金未清算完毕，投资者能要求管理人赔偿吗？
从法律规则看，基金清算结果虽然是认定投资损失的重要依据，但并非唯一依据。如果基金管理人存在严重违约行为，且有其他证据证明投资者损失已经实际发生，裁判机关可以根据诚实信用原则直接认定损失，无需等待清算程序完成。换言之，清算程序尚未结束并不当然阻碍投资者索赔，关键在于损失是否具有确定性。司法实践中已有判决明确，基金产品虽未清算，但能证明管理人严重违约或不可避免导致损失实际发生的，法院应当支持投资者赔偿请求。上海金融法院审理的一起委托理财合同纠纷中，案涉基金合同到期后管理人未及时成立清算组，后虽以自己名义向相关方提起股权回购诉讼，但取得的投资收益均未进入托管账户，也无法说明资金流向。法院认定管理人构成重大违约，合同约定的基金权益存在不能实现的可能，若坚持等待清算完成再确认损失有违诚信原则，最终判令管理人赔偿投资者本金及资金占用损失。北京地区亦有类似判决，管理人在基金到期后未经持有人大会同意擅自变更还款方案，且不积极催收，法院直接认定投资者损失已实际产生。当然，司法实践存在不同声音，河南有法院认为在基金未清算前，违约延期给投资者造成的损失无法确定，因而驳回投资者要求返还本息的诉请。但近年来上海、北京等地裁判观点已趋向前述宽松标准。投资者在主张此类赔偿时，不应仅停留在基金未清算的表面现象，而应深入举证以下事实：底层投资项目已经灭失或明显无法回收；基金账户内已无可供分配的财产；管理人挪用或混同基金财产导致无法清算；管理人拒绝或恶意拖延清算程序。若能证明基金实质上已无清算价值或清算结果必然为零，则可主张损失已经确定，进而要求管理人承担赔偿责任。在仲裁程序中同样适用该思路，投资者应从管理人未履行保管、清理、估价、变现、分配等具体义务的角度，构建完整的证据链。
私募基金管理人如何避免因清算延迟被追责？
从法律义务出发，管理人在基金合同终止后应及时组织清算，成立清算小组并负责基金财产的保管、清理、估价、变现和分配。如果确需延长基金存续期限，必须严格按照基金合同约定的条件和程序进行，例如取得基金份额持有人大会同意或达到合同约定的表决比例，不得未经投资者同意单方以公告形式延期。北京法院曾有案例认定，管理人按照合同约定的展期程序并获得超过三分之二持有人同意，其展期行为被认定为合法有效，投资者要求清算基金的请求未获支持。因此，程序合规是管理人避免担责的第一道防线。在投后管理和项目退出环节，管理人应当全程跟踪底层资产的经营状况和偿付能力。一旦发现投资项目出现风险，应立即启动投资协议约定的回购、担保、股权转让等保护机制，并采取催收、诉讼、仲裁、财产保全、债务重组或破产等必要措施维护基金财产。上海法院审理的一起案件中，管理人因底层项目无法顺利清算导致基金延期，但法院认定管理人已尽到尽职义务，迟延收回投资款造成的利息损失属于正常投资风险，仅因信息披露瑕疵退还部分管理费，而未判令返还本金。相反，北京法院另一起案件中的管理人因未对借款人提出的四年期还款方案召开持有人大会，也未采取诉讼或增加增信措施进行催收，被认定违反谨慎勤勉义务，需要赔偿本金及资金占用损失。管理人还应严格避免期限错配，确保基金存续期限与底层投资期限相匹配，否则基金到期时底层项目未到期，必然导致清算不能，此类过错通常被认定为主要责任。此外，任何挪用基金财产、将退出资金转入自身账户的行为均属于重大违约，无论清算是否完成，管理人都将被判承担全部赔偿责任。建议管理人建立投后风险管理台账，完整留存催收函件、诉讼文书、保全裁定、与投资者沟通记录等证据，这些材料既能证明已尽勤勉义务，也能在发生争议时作为免责抗辩依据。针对已经发生的风险项目，应穷尽一切合理追索手段，并定期向投资者披露清算进展，避免因信息不透明引发更多争议。
以上内容仅供参考，不构成法律意见。如需专业法律服务，请联系杨春宝一级律师：chambers.yang@dentons.cn
