近期，大成上海高级合伙人杨春宝律师收到《中国金融》杂志社的约稿，杨律师向其提供了私募专业实务文章《私募基金定向减资退出的困境》。《中国金融》在2023年第2期(总第992期)的《专题：私募股权“募投管退”》刊用了这篇文章。
/images/placeholder.php?size=300x150"/>杨律师在这篇文章中讨论了在被投企业未能实现对赌目标，私募基金要求协议回购的情况下，被投企业根据《九民纪要》的规定向私募基金定向减资的可履行性，并结合相关案例重点分析了定向减资决议的效力以及动用资本公积返还投资款的合法性，并在此基础上提出方案与建议。
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《中国金融》杂志（半月刊）创刊于1950年，由中国人民银行主管、中国金融出版社主办，是当前在金融业内发行量居首位的政策类金融期刊。《中国金融》杂志于1998年被新闻出版署评为“全国百种重点社科期刊”，2002年被国家新闻出版总署列入“中国期刊方阵”（双百期刊），2013、2015、2017连续三届被新闻出版广电总局评为“全国百强社科期刊”。《中国金融》杂志多次被中国社会科学院文献计量与科学评价研究中心评为“中国人文社会科学核心期刊”，被南京大学中国社会科学研究评价中心评为“中文社会科学引文索引来源期刊（CSSCI）”(正刊名单或扩展名单)，入编北京大学“中文核心期刊要目总览”，在中国人民大学“《复印报刊资料》转载学术论文指数排名”中列“应用经济学”类杂志前列。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
私募基金定向减资退出面临哪些法律困境？
定向减资是指公司仅针对特定股东减少注册资本并返还相应投资款项的行为，它与全体股东按持股比例同比减资存在本质差异。在法律上，定向减资涉及公司资本维持原则、股东平等原则以及债权人利益保护等多重规则，必须严格按照法定程序进行。私募基金在对赌失败后，通常依据回购条款要求被投企业支付回购价款，但公司回购自身股权受到法律限制，定向减资遂成为实现退出的重要替代路径，其可履行性取决于决议效力与资金返还来源的合法性。文章结合《九民纪要》的相关规定，重点分析了对赌失败情形下定向减资的实务困境。在具体案例中，被投企业为满足私募基金的退出需求，通过股东会决议进行定向减资，但该决议是否有效存在较大争议。部分司法观点认为，定向减资实质上改变了股东之间的权利义务结构，属于公司法规定的减资事项，若未获得全体股东一致同意，决议可能因侵犯其他股东利益而被认定无效。同时，动用资本公积向私募基金返还投资款的做法，也因资本公积的性质和用途限制而面临合法性质疑。这些争议导致私募基金虽然持有回购条款，却难以顺利通过定向减资方式退出，形成现实中的法律障碍。对于基金管理人而言，在投资协议中应当提前设计减资退出条款，明确减资的具体比例、程序及资金返还来源，并争取全体股东的事先认可。在触发对赌失败后，应当及时启动股东会程序，依法通知债权人并履行公告义务，避免因程序瑕疵导致决议被撤销。同时，建议优先使用可分配利润或未分配利润进行返还，谨慎动用资本公积，必要时可考虑通过股权转让、公司清算等其他退出渠道，以降低法律风险并提高退出效率。
定向减资决议的效力如何认定？
定向减资决议的效力认定，核心在于审查决议内容是否违反法律、行政法规的强制性规定，程序是否符合公司章程和法律规定，以及是否损害了其他股东或债权人的合法权益。依据公司法律原则，减资决议通常属于股东会特别决议事项，需要代表三分之二以上表决权的股东通过。然而，定向减资不同于普通减资，它改变的是股东之间的相对权益，可能涉及对特定股东的优先补偿，因此司法实践对其决议要件提出了更高要求，部分法院认为须经全体股东一致同意才能生效。文章结合司法案例，重点剖析了定向减资决议在私募基金退出场景中的效力问题。案例中，被投企业股东会以多数决形式通过了向违约的私募基金定向减资的决议，但其他股东提出异议，主张该决议侵害了其合法权益。法院在审查时，不仅关注表决比例是否达标，还深入考察了减资行为是否符合公平原则，以及是否实质构成了对特定股东的回购安排。由于对赌失败后私募基金要求返还投资款，实质上是将投资风险转嫁给公司和其他股东，若缺乏事前约定或全体股东认可，该决议极易被认定为无效或可撤销。从实务角度看，为确保定向减资决议的效力，基金管理人应推动公司在投资协议中明确约定对赌失败后的减资退出条款，并取得其他股东的事先书面同意。在操作层面，应当严格按照公司章程召集股东会，确保通知程序、表决方式合法合规。同时，要关注决议是否公平对待所有股东，避免显失公允的安排。此外，决议作出后应及时办理工商变更登记，并妥善保管相关文件，以应对潜在诉讼风险。若决议效力受到挑战，应积极举证证明减资的合理性和合法性，包括对赌条款的背景、财务评估依据等，从而维护退出安排的稳定性。
动用资本公积返还投资款是否合法？
资本公积是公司资本的重要组成部分，来源于股东溢价出资、资产增值等情形，其性质属于公司所有者权益，具有资本维持和偿债保障的功能。根据公司资本维持原则，资本公积原则上不得用于向股东分配，更不能随意返还投资款，否则将削弱公司的资产基础，损害债权人利益。法律允许的资本公积用途通常限于转增注册资本，但严格限制用于现金分配或返还出资。因此，私募基金能否通过定向减资动用资本公积获得投资款返还，需要结合具体法律规定和司法裁判标准审慎判断。文章结合相关案例，对动用资本公积返还投资款的合法性进行了深度分析。在实务案例中，被投企业因对赌失败需向私募基金返还投资款，但公司账面并无足够利润，遂提议通过定向减资的方式，将资本公积返还给该基金。然而，该操作受到质疑，主要理由在于资本公积不同于可分配利润，其使用受到严格限制，若允许以减资名义向特定股东返还资本公积，可能构成变相抽逃出资，损害公司及债权人的合法权益。文章指出，司法实践对此存在不同裁判观点，有的倾向于从严把握，有的则在特定条件下予以认可，但总体风险较高。实务中，私募基金管理人在设计退出方案时，应优先审查被投企业的财务状况，区分可分配利润、盈余公积和资本公积的不同属性。若确需动用资本公积返还投资款，建议先行通过股东会决议修改章程，并充分披露风险，取得债权人同意或提供相应担保。同时，应委托专业审计机构对减资方案进行财务评估，确保符合资本维持原则。更为稳妥的做法是，在投资条款中约定由控股股东或实际控制人承担回购义务，避免依赖于公司减资程序。若公司减资不可避免，应综合考虑税务、工商登记及诉讼风险，并在专业律师指导下制定合规的退出策略。
以上内容仅供参考，不构成法律意见。如需专业法律服务，请联系杨春宝一级律师：chambers.yang@dentons.cn
