“对赌”在现行的中国法下并无明确定义，其来源于美国硅谷投资界流行的“价值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism, VAM)，因其具有双向估值调整的功能在引入中国后被形象地称为“对赌”。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。在实践中，私募投资机构一般会与融资方在投资协议中约定被投企业的经营目标，经营目标可以是财务性指标，如利润额、利润增长率、营业收入、营业收入增长率等，也可以是非财务性指标，如上市、新药研发的里程碑等。
“对赌”看似形象，其实并不会出现我们一般理解的在博彩中一方赢了另一方的结果，而只可能有两个结果：“双赢”或“双输”。基金投资者和私募投资机构最愿意看到的是被投企业的经营业绩达到甚至超出对赌目标，若如此，即便意味着私募投资机构因向被投企业的创始股东履行对赌承诺而产生一定的“损失”，但其作为被投企业的股东因被投企业的优秀业绩而获得的收益却能够远远超出对赌损失，最终获得私募投资机构和被投企业创始股东“双赢”的结果。反之，如果被投企业的经营业绩不尽如人意，未能达到投资协议所约定的对赌目标，则其创始股东须履行对赌承诺，以约定的方式对私募投资机构进行赔偿。且不论该等赔偿是否能够弥补私募投资机构的投资成本，即便能够补足，对私募投资机构而言，这仍然是一个投资失败的项目，因而，对赌失败并非仅针对对赌一方，而是双方皆输。
关于对赌协议的可执行性，虽然根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”），私募投资机构无论与被投企业对赌，还是与被投企业的股东或者实际控制人对赌，只要不存在法定无效事由，均是有效的。但是，《九民纪要》也同时强调了对赌协议的可执行性问题。对于私募投资机构与被投企业的股东或者实际控制人对赌，《九民纪要》认为应“支持实际履行”，亦即私募投资机构诉请要求被投企业的股东或者实际控制人履行回购义务或者现金补偿义务，可以获得法院的支持。而对于私募投资机构与被投企业对赌，《九民纪要》则是针对不同情况给予支持亦或不予支持。
本文节选自杨春宝律师、孙瑱律师专著《私募股权投资基金风险防控操作实务》。如需进一步了解相关案例和条款效力/执行力，请关注近期出版的《私募股权投资基金风险防控操作实务》。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
什么是对赌条款？
对赌条款在我国现行法律中并无明确的法定定义，其概念源自美国硅谷投资界流行的价值调整机制（VAM），本质上是一种基于企业未来经营业绩的估值调整安排。投资方与融资方在缔结投资协议时，对未来目标公司的估值存在分歧，因此通过设定经营目标来动态调整投资价格或股权比例，以平衡双方利益。对赌条款的核心规则在于以可验证的业绩指标作为触发条件，当指标达成或未达成时，相应触发奖励或补偿机制。
在实务场景中，对赌主体常见有三类，即投资方与目标公司股东或实际控制人对赌、投资方与目标公司对赌，以及投资方与股东、目标公司共同对赌。经营目标既可以是利润额、利润增长率、营业收入增长率等财务性指标，也可以是非财务性指标，例如公司上市、新药研发达到特定里程碑等。文章特别指出，对赌并非博彩式的一方获胜，而是只有双赢或双输两种结果：业绩达标时投资方虽需向创始股东履行对赌承诺，但因业绩优异获得的股权增值收益远超对赌损失；业绩不达标时创始股东虽需赔偿，但投资方仍属于投资失败。
从风险防控角度，设计对赌条款应着重明确对赌主体、目标设定、补偿方式与履行保障措施。尤其要注意条款的可执行性，避免因义务主体缺乏偿付能力或目标公司内部决策程序障碍而无法实际履行。建议在投资协议中对财务指标的计量口径、非财务指标的确认方式、补偿计算规则以及争议解决路径作出清晰约定，同时提前评估对赌失败后的合作基础，防止双输局面进一步恶化。
与股东对赌和与目标公司对赌有何不同？
法律概念与规则解释：对赌协议的法律效力与可执行性是两个层次的问题。依据《九民纪要》确立的裁判规则，对赌协议只要不存在法定无效事由即应认定为有效，这一点不因对赌主体是股东、实际控制人或目标公司而有差异。但可执行性则因义务主体不同而分化：投资方请求股东或实际控制人履行回购义务或现金补偿义务的，法院原则上支持实际履行；投资方请求目标公司履行同类义务的，法院需根据具体情况判断是否支持，并不会当然支持。
案件事实与实务场景引用：文章明确指出，私募投资机构无论与被投企业对赌，还是与被投企业的股东或实际控制人对赌，只要不存在法定无效事由，均是有效的。但在可执行性方面，对于与股东或实际控制人对赌，司法态度是支持实际履行；而对于与目标公司对赌，则区分不同情况给予支持或不予支持。这种差异源于目标公司履行回购或补偿义务需要符合资本维持等相关法律规则，可能涉及减资程序、利润分配条件等前置要求，若程序不合法或不到位，法院难以支持实际履行。
实务指引与风险提示：因此，在条款设计中应优先选择与目标公司股东或实际控制人直接对赌，或要求其提供连带责任担保。若必须与目标公司对赌，则应在协议中预设减资决议、利润分配等履行路径，并明确各方配合义务。同时，应关注司法实践对目标公司对赌的审查重点，例如是否损害债权人利益、是否履行必要程序等，提前做好履行方案，避免因程序瑕疵导致条款落空。
如何设计对赌条款以防范风险？
法律概念与规则解释：对赌条款的设计应遵循估值调整的基本原理，即以未来经营目标为基准，动态平衡投资方与融资方的利益。核心规则包括：设定清晰、可验证的业绩目标，明确对赌触发条件、补偿或回购的计算方式、履行期限和违约责任，同时确保条款内容不违反法律强制性规定。条款不仅要在合同层面上成立，还必须具备实际履行的可能性，否则一旦发生争议，即使被认定有效也难以获得强制执行。
案件事实与实务场景引用：文章列举的经营目标包括利润额、利润增长率、营业收入、营业收入增长率等财务性指标，以及上市、新药研发里程碑等非财务性指标。这些指标的选择直接影响对赌条款的可操作性与争议概率。文章同时强调对赌结果只有双赢或双输，提示设计者不能将条款视为单方惩罚工具，而应注重激励相容。此外，司法实践对与目标公司对赌的可执行性持审慎态度，这要求在设定目标公司作为义务主体时，必须预先设计合法的履行通道。
实务指引与风险提示：具体操作上，应进行充分的财务法律尽调，合理设定符合被投企业实际能力的业绩目标，避免目标过高导致必然触发对赌；应明确各项指标的计量口径、审计验证方式以及争议发生时的复核机制；对于现金补偿或股权回购，应约定清晰的计算公式、支付时间和资金路径。若涉及目标公司履行义务，还应同步安排股东会或董事会决议程序，或要求股东提供保证，从而构建多层次的履约保障，减少对赌条款失效风险。
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