一． 基本案情[1]
高贵明于2018年初购买了彼岸大道公司作为管理人发行的契约型私募基金“丰盈嘉盛3号基金”并支付了300万元投资款。根据该基金的《项目说明书》，基金受让融资方名盛公司所持有的位于广州市的价值逾3.8亿元的租金收益权；基金投资退出方式为由名盛公司在基金存续期届满时回购基金受让的租金收益权；风险控制措施包括名盛公司关联企业、实际控制人提供连带责任保证，以其位于广州市优质商业作为项目的抵押物。半年多后，高贵明委托律师向彼岸大道公司发送《律师函》，载明：高贵明了解到彼岸大道公司将丰盈嘉盛3号私募基金募集的资金在没有办理“名盛广场”第七层抵押担保的情况下，擅自将资金划给融资方，且到目前为止没有办理抵押担保手续，现融资人已经开始不按期归还利息，该基金产品风险完全失控。高贵明要求彼岸大道公司立即归还其投资本金并按照10.5%/年的利率计算利息至归还之日。此后，彼岸大道公司的业务关联方木棉公司和控股股东锦安控股公司向高贵明出具《承诺函》，载明：若2019年3月31日前项目抵押物未能落实抵押，木棉公司及锦安控股公司将于十个工作日内回购高贵明持有的剩余全部基金份额及利息。再后，涉案基金未能在上述《承诺函》规定的期限内办理相关抵押物的抵押手续，木棉公司及锦安控股公司亦未能在规定期限内回购高贵明持有的涉案基金份额，高贵明遂诉至法院要求两公司按《律师函》所述兑现承诺。
二． 法院裁判
一审法院援引《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、资管新规的相关规定，认定案涉《承诺函》系“保本保收益承诺”，违反了私募投资基金相关的强制性规定，当属无效，因此驳回了高贵明的诉请。高贵明不服提起上诉。
二审法院经审理认为：首先，案涉《承诺函》的出具主体并非金融机构，亦非基金投资顾问机构、私募基金管理人、私募基金销售机构以及上述机构的业务人员，而是基金管理人的控股股东锦安控股公司、业务关联方木棉公司。其次，案涉《承诺函》的出具并非是为了兜售基金产品、劝诱投资人认购基金份额而作出的保本保收益承诺，也并非是在基金不能如期兑付或者兑付困难时，将本应由投资者自行承担的风险转由基金管理人或其关联方承担，而是因基金管理人在未对资金融入方资信状况尽职调查、未落实抵押担保的情况下就将募集资金贷出，也即基金管理人运用、管理受托资金存在明显过错的情况下，高贵明发函要求退回投资资金后，木棉公司、锦安控股公司向高贵明作出了案涉承诺。再次，案涉《承诺函》的内容是承诺限期对基金管理人的过错行为采取补救措施，如果补救措施未能落实，则由作出承诺的主体以“回购”的方式让高贵明退出基金。综上，案涉承诺与违反委托人风险自负原则的“保本保收益承诺”完全不同。此外，结合《承诺函》出具的目的、所使用的词句，《承诺函》约定的“回购剩余全部基金份额及利息”，应当理解为由木棉公司、锦安控股公司以“回购”方式退还高贵明对案涉基金的300万元投资，但高贵明依据丰盈嘉盛3号基金项目说明书中载明的“业绩比较基准为年化10.5%利息”，要求木棉公司、锦安控股公司按照年利率10.5%标准向其支付利息，因案涉基金合同中明确约定不保证一定盈利及最低收益，故高贵明该主张没有合同依据，法院未予支持。
二审法院最终判令木棉公司、锦安控股公司给付高贵明投资款300万元（扣除高贵明已收取的基金收益）及按同期银行贷款利率和同期全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率（分段计算）支付利息。
三． 案件启示
众所周知，对于私募基金而言，对投资者承诺“保本或保收益”历来是为监管层和基金业协会严格禁止的。然而，相关方对投资者做出回购基金份额的《承诺函》就必然会被认定为“保本或保收益”从而归为无效吗？从上述案例可知，答案是否定的。那么，怎样的回购《承诺函》才是有效的呢？我们从上述案例的二审判裁中归纳出以下四个要点：
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
私募基金份额回购承诺函必然无效吗？
【法律概念与规则解释】私募基金领域禁止向投资者承诺保本或保收益，目的在于维护风险自负原则，防止刚性兑付和监管规避。但是，并非所有与基金份额回购有关的《承诺函》都当然构成保本保收益承诺。司法裁判通常会审查承诺的背景、目的、主体和内容，判断其是否将本应由投资者承担的投资风险转由基金管理人或关联方承担。如果承诺系针对管理人过错行为的补救安排，而非诱导投资或无条件兜底，则可能被认定为有效。【案件事实与实务场景引用】本案中，高贵明认购丰盈嘉盛3号基金并支付300万元，基金管理人未办理名盛广场第七层抵押即划付资金，融资方之后不按期付息。高贵明发《律师函》要求退回投资本金及按年利率10.5%计息后，基金管理人的控股股东锦安控股公司与业务关联方木棉公司出具《承诺函》，承诺若2019年3月31日前项目抵押物未落实抵押，则十个工作日内回购高贵明持有的剩余全部基金份额及利息。一审法院认定该承诺属于保本保收益承诺而无效；二审法院则认为出具主体并非金融机构、基金管理人、销售机构或其业务人员，出具时间在投资之后且非募集阶段，出具起因是管理人未尽职调查、未落实抵押存在过错，内容系限期补救措施，故不属于保本保收益承诺，应认定有效。【实务指引与风险提示】判断类似承诺函效力时，应重点核查承诺主体是否为利益共同体、是否在募集阶段作出、是否以诱导认购为目的、是否将市场风险无条件转由管理人承担。若基金亏损主要源于市场因素，即使由第三方出具回购承诺，仍可能被认定违反风险自负原则而无效。实践中，部分法院对管理人控股股东、实际控制人或关联方出具保底承诺持否定态度，认为其属于规避监管。因此，相关主体应避免使用保本保收益、固定回报等表述，投资者则应保留管理人未尽职责、未落实风控措施的证据，并关注承诺函是否具有明确的前提条件和可执行的履约安排。
有效回购承诺函通常具备哪些要件？
【法律概念与规则解释】有效回购承诺函的核心，在于其不能被认定为保本保收益承诺。监管规则禁止私募基金管理人、销售机构等向投资者承诺本金不受损失或最低收益。若承诺由第三方作出，则需进一步判断其是否属于真实意思表示、是否存在违反强制性规定、是否将投资者应自担风险转由管理人或关联方承担。通常，有效的回购承诺应有正当商业目的，如补救管理人违约、解决退出困难，而非无条件兜底。【案件事实与实务场景引用】本案二审从四个方面归纳效力要点。第一，出具主体并非基金管理人，而是基金管理人的控股股东锦安控股公司和业务关联方木棉公司，二者不属于金融机构、投资顾问机构、私募基金管理人、销售机构或其业务人员。第二，出具时间在投资者签署基金合同并支付投资款之后，且在高贵明发送要求回购的《律师函》之后，并非基金募集阶段，不可能影响投资者认购决策。第三，出具起因是基金管理人未对资金融入方资信状况尽职调查、未落实抵押担保即划出资金，存在明显过错，承诺可理解为代管理人承担违约和赔偿责任。第四，承诺内容包含履行前提条件，即2019年3月31日前项目抵押物未落实抵押，以及可执行履约行为，即十个工作日内回购剩余全部基金份额及利息。【实务指引与风险提示】设计回购承诺函时，应明确前提条件、回购标的、回购价款、履行期限、违约责任及担保安排，避免使用保本、保收益、固定利息等触发监管禁止的措辞。对于管理人关联方而言，即便承诺由控股股东或业务关联方作出，法院仍可能基于利益共同体、规避监管等理由认定无效，如部分合同纠纷裁判所示。投资者应重点审查承诺函是否在募集阶段作出、是否与认购决策相关、是否针对管理人过错，并保存项目说明书、基金合同、付款凭证、律师函和承诺函原件。若承诺函仅泛泛写明回购份额及利息，未明确计算方式和执行路径，后续可能产生解释争议。
投资者主张承诺函利息为何未获支持？
【法律概念与规则解释】私募基金合同通常约定不保证盈利及最低收益，业绩比较基准只是投资目标或测算参考，并非刚性兑付承诺。投资者依据承诺函主张利息或资金占用损失时，需要证明该利息标准具有合同依据或法律依据。若承诺函仅约定回购剩余全部基金份额及利息，而未明确利率、计算基数和起算时间，法院将结合承诺目的、词句和基金合同约定进行解释，不一定按业绩比较基准支持。【案件事实与实务场景引用】本案《承诺函》约定，若限期未落实抵押，木棉公司和锦安控股公司将于十个工作日内回购高贵明持有的剩余全部基金份额及利息。高贵明依据《项目说明书》载明的业绩比较基准年化10.5%要求支付利息。二审法院结合《承诺函》出具的目的和所使用的词句，认为回购剩余全部基金份额及利息，应理解为两公司以回购方式退还高贵明对案涉基金的300万元投资，并可扣除高贵明已收取的基金收益。但是，因案涉《基金合同》明确约定不保证一定盈利及最低收益，高贵明要求按年利率10.5%支付利息没有合同依据，故未获支持。最终法院判令木棉公司和锦安控股公司给付投资款300万元扣除已收基金收益，并按同期银行贷款利率和同期全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率分段计算利息。【实务指引与风险提示】承诺函起草时，如需约定资金占用成本，应直接写明利率、计算基数、起算日和截止日，避免仅写利息或依赖业绩比较基准。投资者应区分预期收益率与保底收益率，不能当然将《项目说明书》中的业绩比较基准视为可强制执行的收益承诺。发生纠纷时，法院可能仅支持按法定或合理标准计算的资金占用损失。管理人及关联方出具承诺时，应避免使用保本保收益、固定回报、刚性兑付等表述，同时明确回购价款是否扣除已分配收益、税费和费用。投资者还应保存基金合同、项目说明书、收益支付记录、承诺函及催告文件，以便在诉讼中锁定回购条件和损失计算依据。
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