反稀释条款也称反股权摊薄协议，是指在被投企业进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资机构为避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施，以保证私募投资机构所享有的被投企业股份不受被投企业股份之分类、转换、拆股、股份红利或以较低的估值进行新的股权融资等做法的影响。反稀释条款最早源于美国风投领域，旨在保护优先股股东的利益，后逐步被境内的私募投资机构所用。
然而，在现行的中国法下，仅有上市公司和新三板挂牌公司才具有发行优先股的资格。因此，对于非公众公司(主要是有限责任公司)，就不存在适用优先股的可能。因此，反稀释条款在中国私募股权投资领域的运用，在大多数情形下(被投企业系新三板挂牌公司除外)需要进行一定的变通。
反稀释条款是私募投资机构在进行股权投资时的重要风控条款之一，其主要作用有二，一是为了保护私募投资机构，避免其持有的被投企业股权因被投企业进行降价融资而被严重稀释，二是为了激励被投企业以更高的估值进行后续融资，要求创始股东及管理团队对被投企业的经营业绩负责，并承担因经营不善而导致业绩不达预期的后果。因此，被投企业在后续融资的过程中，估值是否降低以及降低多少，主要取决于被投企业的经营发展是否顺利，如果业绩良好，触发反稀释条款的可能性就会大大降低。但如果业绩不佳，估值下降得较多，此时投资机构应考量的或许应该是如何全身而退，而非根据反稀释条款来调整持股比例了。
本文节选自杨春宝律师、孙瑱律师专著《私募股权投资基金风险防控操作实务》。如需进一步了解条款解析，请关注近期出版的《私募股权投资基金风险防控操作实务》。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
私募股权投资中反稀释条款的核心作用是什么？
①法律概念与规则解释：反稀释条款也称反股权摊薄协议，其核心规则在于被投企业进行后续项目融资或定向增发时，保障私募投资机构享有的股份不受股份分类、转换、拆股、股份红利或以较低估值进行新股权融资等做法的影响。该条款旨在避免投资机构持有的股份贬值及份额被过分稀释，是私募投资领域重要的风控法律机制。n②案件事实与实务场景引用：根据文章所述，该条款最早源于美国风投领域以保护优先股股东利益。但在中国法语境下，仅有上市公司和新三板挂牌公司具备发行优先股资格，对于非公众公司（主要是有限责任公司）则不存在适用优先股的可能。因此，在大多数情形下（被投企业系新三板挂牌公司除外），反稀释条款在中国私募股权投资领域的运用需要进行一定的变通处理以适应本土法律环境。n③实务指引与风险提示：实务中，反稀释条款不仅用于防范降价融资带来的股权稀释风险，更具有倒逼创始股东及管理团队对经营业绩负责的功能。若企业业绩良好，触发该条款的可能性极低；但若业绩不佳导致估值大幅下降，投资机构面临的风险已不仅是持股比例稀释，而是企业根本性的经营危机。此时投资机构不应局限于依据条款调整持股比例，而应将重心转移至设计全身而退的退出路径与止损机制，避免陷入经营持续恶化的泥潭。
在中国法下，非公众公司为何无法直接适用优先股反稀释条款？
①法律概念与规则解释：优先股是指依照法律规定，在一般普通股之外发行的、享有优先分配利润和剩余财产权利的股份类别。反稀释条款最初依附于优先股制度设计，赋予优先股股东在后续降价融资时维持持股比例或调整转换价格的权利。其适用前提是主体具备发行优先股的法定资格与制度空间。n②案件事实与实务场景引用：文章明确指出，反稀释条款最早源于美国风投领域，旨在保护优先股股东的利益。然而在现行的中国法体系下，相关法律规则对优先股的发行主体进行了严格限制，仅有上市公司和新三板挂牌公司才具有发行优先股的资格。对于非公众公司，特别是占据私募股权投资绝大多数标的的有限责任公司而言，不存在适用优先股的法律基础与可能。n③实务指引与风险提示：基于上述法律限制，私募投资机构在对非公众公司进行股权投资时，不能直接照搬美国风投模式下的优先股反稀释条款。实务操作中必须进行变通设计，例如通过签订股权调整协议、约定创始股东的补偿义务或无偿转让股权等合同法层面的安排来实现反稀释目的。投资机构在设计交易文件时，需充分考虑中国公司法对有限责任公司股权结构的限制，确保风控条款的合法性与可执行性，防范因条款性质不符导致的风险。
当被投企业业绩不佳导致估值大幅下降时，投资机构应如何应对？
①法律概念与规则解释：反稀释条款的触发通常与被投企业的估值变动直接相关。其核心机制在于，当企业后续融资估值低于前轮估值时，触发股权比例调整或现金补偿机制，以保护前轮投资机构的利益。然而，估值下降的根本原因往往在于企业经营不善，此时反稀释条款的救济功能存在局限性，无法从根本上解决企业的生存危机。n②案件事实与实务场景引用：文章深入分析了反稀释条款的双重作用，指出其不仅是为了避免投资机构持有的股权被严重稀释，更是为了激励被投企业以更高估值进行后续融资，要求创始股东及管理团队对经营业绩负责并承担业绩不达预期的后果。文章特别强调，被投企业后续融资估值是否降低主要取决于经营发展是否顺利。如果业绩不佳导致估值下降较多，此时投资机构面临的已不仅是股权稀释的账面损失，而是投资本金可能灭失的实质性风险。n③实务指引与风险提示：在此种极端实务场景下，投资机构应转变风控思路。若企业业绩深陷泥潭且估值大幅跳水，单纯依赖反稀释条款调整持股比例已无实质意义，因为贬值的股权即便比例增加也难以挽回损失。投资机构应优先考量如何全身而退，及时启动回购条款、寻找外部并购退出途径或启动清算程序，将核心精力放在投资本金的保全与止损上，切忌盲目追加投资或陷入无意义的股权比例纠纷中。
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