最高法院定调对赌协议的效力及履行

文章摘要 对赌协议是私募投资常见条款,其效力长期存在争议。最高法院2012年海富案曾确立投资人与目标公司对赌因损害公司及债权人利益而无效的裁判原则。江苏高院华工案则作出不同认定,认可回购约定有效。2019年最高法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》,明确对赌协议在不存在法定无效事由时有效,但实际履行须符合公司法强制性规定:目标公司回购股权需完成减资程序,金钱补偿需以公司有可分配利润为前提。这一规则对私募投资条款设计和争议解决具有重要指引。

      对赌协议早就成为私募投资的必备条款,然而对于其效力并没有明确的法律规定或者司法解释,因而,司法界与私募圈虽然对于投资人与创始股东或者实际控制人对赌的效力一致持肯定态度,但对于投资人与目标公司对赌的效力始终有不同的声音。

       最高法院于2012年通过海富投资公司诉甘肃世恒公司一案的再审判决,确立了一个原则,即:投资人与目标公司对赌,投资人可以因此取得相对固定的收益,该收益脱离了目标公司的经营业绩,损害了公司及债权人利益,因而是无效的。

       这一裁判原则得到多数私募投资人和私募律师的遵从,但是,基于现实考虑,在私募投资中,又有些投资人在与创始股东或者实际控制人对赌的同时,要求目标公司对此进行担保,从而试图实质性地让目标公司承担回购款的支付义务。虽然有些法院认可了这种条款设计,但是更多法院以担保约定违反了公司法第16条强制性规定为由认定无效。此后,有些投资人又进一步完善程序,要求目标公司股东会通过决议,同意承担担保义务。

      尽管如此,仍然有不少在最高法院海富案判决前签订的对赌协议中,直接约定投资人与目标公司对赌并引发纠纷的案件,继续考验各级法院法官的智慧。

      今年4月,江苏省高院关于“华工案”的再审判决如一块巨石打破了私募圈的宁静,该判决认为我国《公司法》并不禁止公司回购本公司股份,且各方约定的年回报率为8%,与同期融资成本相比并不明显过高,不存在脱离公司经营业绩、损害公司、公司其他股东和公司债权人的权益的情况,而且回购具备法律上及事实上的履行可能,因此,回购约定有效,并判决目标公司向投资人支付回购款。私募圈对此判决惊呼“反转”、“颠覆”的有之,质疑者有之,观望者有之。

       今年8月,最高法院就《全国法院民商事审判工作会议纪要》公开征求意见,其中关于对赌协议,在认可协议效力的同时,强调了目标公司回购或现金补偿的可执行性问题。

      所谓与目标公司对赌,指的是投资方与目标公司(有时包括目标公司的股东)签订的协议约定,当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时,由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务,或者约定由目标公司的原股东(在投资方入股目标公司后,也可能仍然是股东,也可能不是)向目标公司承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的,应认定有效。在对赌失败的情形,关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定,不存在履行的法律障碍,投资方请求履行的,应予支持。但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定,投资方请求履行的,能否判决强制履行,则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的,应予支持。不符合强制性规定,存在法律上不能履行的情形的,则应当根据《合同法》第一百一十条的规定,驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。例如,投资方请求目标公司收购其股权的,而目标公司一旦履行该义务,就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定,目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此,在目标公司没有履行减资义务的情况下,对投资方有关目标公司收购其股权的请求,就不应予以支持。又如,根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定,公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的,由于投资方已经是目标公司的股东,如无其他法律关系如借款,只能请求公司分配利润。因此,人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下,投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则,对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的,不应予以支持。

      今天(2019.11.14),最高法院正式印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》,其中关于对赌协议的内容如下:

     【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。  投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。  投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

       我们可以看到,《会议纪要》基本维持了征求意见稿的思路,在认可对赌协议效力的同时,强调了目标公司回购或现金补偿的可执行性问题。但是,对于回购,《会议纪要》进一步明确了若目标公司未完成减资程序,法院应当驳回投资人请求目标公司回购股权的诉讼请求。换言之,投资人只有先推动目标公司减资,然后再由目标公司回购股份。当然,在实践中,投资人若能推动目标公司减资,再起诉要求目标公司履行回购义务的可能性将大大降低。对此,尚需观察。我们相信,最高法院也会进一步总结司法实践经验,将《会议纪要》关于对赌协议的规定上升为司法解释,在遵守公司法确立的相关原则前提下,务实考虑私募实践中现实需求。

杨春宝一级律师简介

杨春宝一级律师,大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任,大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年,长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务,尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验,并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单,代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团,具有上市公司独立董事任职资格,系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多

常见法律问题

投资人与目标公司对赌的协议是否有效?

对赌协议是投资方与目标公司或其股东约定,在目标公司未实现预设业绩或上市目标时,由目标公司回购股权或承担金钱补偿义务的合同安排。根据最高法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》确立的规则,对赌协议本身在不存在法定无效事由时应当认定为有效,不能仅因存在股权回购或金钱补偿约定即否定其效力。但协议有效不等于可以强制履行,履行环节还需受公司法关于资本维持、股东不得抽逃出资等强制性规则约束。这体现了效力审查与履行审查相区分的裁判思路。

文章回顾了海富案、华工案及九民纪要的演变。海富案再审判决曾认定投资人与目标公司对赌使投资人获得脱离经营业绩的固定收益,损害公司及债权人利益,故无效。华工案再审判决则认为回购约定不违反公司法,且8%年回报率不高,具备履行可能,认定有效。九民纪要征求意见稿及正式稿均认可对赌协议效力,同时强调可执行性。文章指出,实践中投资人为规避风险,常要求目标公司为股东对赌提供担保,但多数法院曾以违反公司法强制性规定认定无效,后来补充股东会决议程序仍有争议。

投资人设计对赌条款时,应优先约定由目标公司原股东或实际控制人承担回购和补偿义务,避免以目标公司为直接义务主体。若确需目标公司参与,应确保履行路径符合公司法要求:回购须启动减资程序,补偿须以公司有可分配利润为前提。在诉讼中,投资人应主动准备目标公司减资决议或利润分配证明,否则可能被驳回诉讼请求。对赌失败后推动目标公司减资在实际中难度较大,投资人需在投资前评估目标公司配合度及资本状况,并在协议中预设违约责任和替代履行方案。

目标公司回购股权的履行条件是什么?

目标公司回购股权不同于股东之间的股权转让,其本质是公司用自己的资本收购股东所持股份,会减少公司资产,直接影响公司债权人的利益保护。因此公司法对股份回购采取严格限制,并设置了相应的程序要求。根据最高法院会议纪要,投资人请求目标公司回购股权时,法院应当审查是否符合公司法关于股东不得抽逃出资以及股份回购的强制性规定。目标公司未完成减资程序的,法院应当驳回投资人的诉讼请求。也就是说,回购必须以履行减少注册资本的程序为前提。

文章提到海富案之后,不少投资人与目标公司直接约定对赌,引发纠纷;华工案中江苏高院认为公司法并不禁止公司回购股份,约定年回报率8%不高,且回购具备履行可能,因此支持投资人请求。但在九民纪要正式稿中,最高法院进一步明确,即使对赌协议有效,若目标公司未完成减资程序,对投资人请求目标公司回购股权的,法院应当驳回。文章还指出,投资人若能推动目标公司减资,再起诉要求回购的可能性将大大降低,这反映出减资程序在实践中是重大障碍。

投资人在约定目标公司回购条款时,应事先设计减资程序的操作方案,例如在股东协议中约定目标公司及其股东负有配合办理减资的义务,并明确不配合的违约责任。若对赌失败,投资人应先召集股东会形成减资决议,依法通知债权人,完成公告和变更登记,再提起诉讼。否则法院会因目标公司未完成减资而驳回请求。需要注意的是,减资决议需要代表三分之二以上表决权股东通过,若原股东不配合,投资人可能陷入僵局。因此,更稳妥的方式是同时要求原股东承担连带回购义务。

目标公司承担金钱补偿义务有何限制?

金钱补偿义务是指对赌失败时目标公司向投资人支付一定金额的现金补偿。由于投资人已经成为目标公司的股东,目标公司向其支付金钱在法律性质上属于利润分配或变相利润分配,必须遵守公司法关于资本维持和利润分配的强制性规则。根据最高法院会议纪要,目标公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有可分配利润的情况下,才能向投资人支付补偿款。如果目标公司没有利润,或者利润不足以补偿,法院将驳回或部分支持投资人的诉讼请求。

文章引用的九民纪要征求意见稿和正式稿均强调,投资方已经是目标公司股东,在无其他法律关系如借款时,只能请求公司分配利润。因此法院应查明目标公司是否有可分配利润。在实务中,海富案所确立的原则是投资人取得脱离经营业绩的固定收益无效,这一原则被九民纪要在履行层面予以细化:并非一律无效,而是没有利润就无法履行。文章还特别提到,今后目标公司有利润时,投资人还可以依据新的事实另行提起诉讼,为投资人保留了救济机会。

投资人在对赌协议中约定现金补偿时,应明确补偿款项的性质和计算方式,并在条款中设置以公司利润为支付前提的表述,以符合公司法规则。在主张现金补偿时,投资人应申请法院调取目标公司财务报表和审计报告,证明公司存在可分配利润。同时要注意,目标公司可能通过做低利润或转移利润规避补偿义务,投资人可在协议中约定财务知情权、审计权及利润分配保障条款。若目标公司暂无利润,投资人可等待后续利润出现再行起诉,但不能要求公司动用资本公积金或注册资本支付补偿。

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