美国可能会禁止VIE架构公司在美国上市

文章摘要 本文围绕美国美中经济安全审查委员会建议禁止采用VIE架构的中国企业赴美上市展开分析。文章梳理了VIE架构的法律定义、典型搭建步骤及中国监管态度的演变过程，指出其合法性长期处于灰色地带。同时，文章结合中国外商投资安全审查制度及《外商投资法》相关规定，提示VIE架构存在跨境监管冲突、协议控制稳定性不足等固有风险。对于受外商投资负面清单限制的互联网、文化娱乐企业，作者建议审慎评估境外上市路径，并关注科创板等境内融资渠道的创新制度安排。
关键词：VIE架构赴美上市协议控制外商投资安全审查科创板

    据报道，2019年11月14日，美中经济安全审查委员会（US China Economicand Security Review Commission，USCC）向美国国会提交2019年度对华战略竞争建议报告，其建议美国国会应颁布法律，禁止下述情况的中国企业在美国的证券交易所上市：
  • 公司未向美国公众公司会计监督委员会及时提供涉及其中国运营状况的审计工作底稿；
  • 公司的信息披露程序不符合美国和欧盟最佳标准；
  • 公司采用可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）架构；
  • 公司不遵守《公平披露规定》，未将重要信息同时发布给所有投资者。

      所谓VIE，即Variable Interest Entities（可变利益实体），是美国标准会计准则FIN46中关于被投资实体的一个术语，是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。由于长期以来互联网相关行业、文化娱乐等行业始终禁止或者限制外商投资，而这些公司又难以在境内上市融资，因此，自新浪始，我国众多互联网公司、文化娱乐类公司采用VIE架构进行海外融资及上市，其实质是外商独资公司以“协议控制”的方式，将与其实质关联的内资业务运营公司的资产和业务在境外上市。典型的VIE架构通常是这样的：（1）创业团队在英属维尔京群岛(BVI)或者开曼等地设立一家离岸公司；（2）该离岸公司与VC、PE等股东共同成立一家公司（通常在开曼），作为融资和上市的主体；（3）上市主体通过第三地公司（如BVI公司）在香港设立一家全资控股公司；（4）香港控股公司在境内设立一家或多家全资子公司（WFOE）；（5）WFOE与内资业务运营公司签订一系列协议，实现协议控制目的。
         对于VIE架构，中国政府部门始终态度暧昧，一方面默认其存在，另一方面又试图进行规范：
         2006年7月13日，当时的信息产业部曾发布《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，对与协议控制相关的事项提出规范意见。通知指出，一些外国投资者通过域名授权、注册商标授权等形式，与境内增值电信公司规避《外商投资电信企业管理规定》要求，在我国境内非法经营增值电信业务。通知要求境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可，也不得以任何形式为外国投资者在我国境内非法经营电信业务提供资源、场地、设施等条件；并且增值电信业务经营者所使用的互联网域名、注册商标应为其（含公司股东）依法持有。
         2011年8月25日，商务部发布《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，明确“从交易的实质内容和实际影响”进行判断的原则。该规定第九条规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”
        2015年版的《外国投资法》(草案征求意见稿)将“通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”以及“境外交易导致境内企业的实际控制权向外国投资者转移的”均视为外国投资的形式。显然，VIE架构正是上述外国投资形式之一。
       但是，2019年发布的《外商投资法》并未对VIE架构作出任何明确规定。而2019年11月1日，司法部、商务部和发展改革委公布的《中华人民共和国外商投资法实施条例(征求意见稿)》，其第三十五条规定：“中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，可以不受外商投资负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。”有论者认为该条规定与VIE架构相关，其实该条规定中的“全资企业”是与需要境外融资的VIE架构格格不入的。
         因此，到目前为止，VIE架构在中国法下的合法性仍然处于不明确状态，而其自身的诸多固有风险却始终无法回避。在美国USCC提议禁止VIE架构公司在美国上市的背景下，搭建VIE架构赴境外上市值得三思。而中国的科创板在上市条件、公司的表决机制等方面均有创新规定，值得互联网公司、文化娱乐公司等经营的业务被列入外商投资准入负面清单的公司考虑。

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杨春宝一级律师简介

杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多

常见法律问题

什么是VIE架构及其核心法律特征？

①法律概念与规则解释：VIE即可变利益实体，源自美国财务会计准则中关于被投资实体的界定，指投资方通过协议安排而非股权多数表决权获得对另一实体的控制性利益。该架构的核心在于以合同控制替代股权控制，使境外上市主体能够合并境内运营实体的财务报表。②案件事实与实务场景引用：文章详细列举了典型VIE架构的五个层级，包括在开曼或英属维尔京群岛设立离岸公司、搭建融资上市主体、经香港控股公司设立境内外商独资企业，再由该企业与内资业务公司签订一系列控制协议。新浪是首家采用此架构赴美上市的中国互联网企业，此后众多互联网及文娱公司纷纷效仿。③实务指引与风险提示：实务中应关注协议控制的有效性和稳定性，包括独家购买权、股权质押、表决权委托等合同条款的可执行性。一旦境内运营方违约或出现控制权纠纷，离岸股东可能面临权利落空风险。同时，跨境监管机构对协议控制的认定标准存在差异，企业需防范因监管政策变化导致的架构调整压力。

中国法律对VIE架构的监管态度经历了哪些变化？

①法律概念与规则解释：中国对VIE架构的监管态度呈现从默许到规范再到审慎观望的演变过程。早期监管部门未明确承认VIE合法性，但默许其存在以支持企业境外融资。后通过部门规章和规范性文件逐步收紧监管口径，强调对外国投资者规避准入限制行为的审查力度。②案件事实与实务场景引用：文章指出，2006年信息产业部通知针对增值电信领域的外商变相经营行为提出规范要求，明确禁止租借或转让业务经营许可。2011年商务部规定将协议控制纳入外国投资者并购安全审查的实质判断范围，禁止以任何方式规避审查。2015年外国投资法草案将协议控制明确视为外国投资形式，但最终出台的《外商投资法》未对VIE作出规定，实施条例征求意见稿中的豁免条款也不适用于典型的境外融资架构。③实务指引与风险提示：企业应动态跟踪监管政策变化，特别注意负面清单管理制度的适用范围。在现行法律框架下，VIE架构的合法性仍存在不确定性，境外上市企业需建立合规风险应对预案。对于拟搭建新架构的企业，应审慎评估是否需要调整业务资质持牌主体与境外融资主体的关系，避免被认定为规避外商投资准入限制。

VIE架构企业赴美上市面临哪些具体风险？

①法律概念与规则解释：VIE架构企业赴美上市面临的主要风险包括跨境审计监管冲突、架构稳定性不足以及信息披露标准差异。美国监管机构要求检查审计工作底稿，而中国法律对审计底稿出境有严格限制，二者形成制度性对抗。此外，协议控制本身依赖于一系列合同条款，其法律效力受制于中国司法裁判实践，缺乏物权或股权层面的绝对保障。②案件事实与实务场景引用：文章援引美中经济安全审查委员会2019年报告的具体建议，提出禁止未向美国公众公司会计监督委员会提供审计底稿的企业上市，同时禁止采用VIE架构的公司进入美国交易所。这一政策动向反映出美国监管层将审计透明度和架构合规性作为审查重点。文章还提到中国相关部门曾通过多层级监管规定强调外国投资者不得以协议控制等方式规避安全审查，这进一步加大了VIE架构企业跨境合规的复杂性。③实务指引与风险提示：企业应充分评估双重监管环境下的合规成本，包括审计底稿调阅、重要信息同步披露等程序要求。在架构设计上，应尽可能提升协议控制的可执行性，例如明确争议解决机制、完善股东权利保护条款。对于已经上市或拟上市的企业，应关注中美监管合作动态，及时调整信息披露策略和内部控制流程，避免因监管政策突变而面临退市或诉讼风险。

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