城投债越发越多，城投债的风险也越来越多地受到关注。就一些地方的城市投资发展公司，一面以土地使用权抵押作为城投债的担保，一面又将土地使用权出让收益质押给银行，以获取贷款，其中是否有利益冲突，21世纪经济报道记者就此采访了杨春宝高级律师。杨律师分析了抵押与应收账款质押冲突的可能，介绍了这两种担保方式的法律属性以及抵押权或者质押权在实现时清偿的顺序。杨律师同时分析了城投债面向不特定主体抵押登记的可行性以及可能存在的法律问题。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
土地使用权抵押与出让收益质押冲突时如何清偿？
当城投公司同时将土地使用权抵押给债券持有人，又将该土地出让收益（即未来应收账款）质押给银行时，两种担保物权可能发生冲突。根据相关法律原则，清偿顺序主要取决于登记时间、担保性质及权利种类。首先，抵押权属于物权，其设立需办理不动产抵押登记，登记后具有对抗第三人的效力；应收账款质押则需在中国人民银行征信中心办理动产融资统一登记，登记后产生公示效力。若两者均合法登记，原则上登记在先的权利优先受偿。但若抵押权登记于质押之前，则抵押权人可就土地拍卖、变卖价款优先受偿，剩余部分再由质押权人对应收账款主张；反之，若质押登记在先且应收账款已特定化（如已签订出让合同），则质押权人可能优先于后设立的抵押权。实务中，法院通常还考虑担保物权的标的物是否重合：抵押权针对土地本身，质押针对土地出让收益（金钱债权），两者在实现时可能产生交叉，例如土地拍卖后所得价款中包含未来出让收益的折现价值。此时，需根据担保范围、债务人违约情况以及债权比例进行分配。债权人和投资者应审查担保合同中的冲突解决条款，并建议在设立担保时明确约定优先劣后顺序，或在登记机关进行风险提示。此外，若同一担保物上存在多个权利，未登记的权利人可能无法对抗已登记权利人，因此及时办理登记至关重要。实践中，部分城投公司利用信息不对称重复担保，银行和债券持有人应通过征信系统查询、实地核查等方式防范风险。若发生争议，司法实践中通常支持保护在先登记的担保物权，但若存在恶意串通损害第三人利益的情形，则可能认定后设担保无效。
城投债以土地使用权抵押担保的登记可行性如何？
城投债一般面向不特定多数投资者发行，债券持有人众多且分散，这就导致以土地使用权为债券担保办理抵押登记时面临操作障碍。根据不动产登记相关法律原则，抵押登记需要明确抵押权人（即债权人），而债券持有人作为不特定主体，无法在不动产登记机构直接登记为抵押权人。实务中，常见的解决方案包括：第一，由债券受托管理人代表全体债券持有人办理抵押登记，受托管理人作为名义抵押权人，并在信托合同或债券持有人会议决议中明确其受托身份和权利行使规则。但部分登记机构可能要求受托管理人提供授权文件或公证，且需确保受托管理人具备法律主体资格。第二，通过设立担保信托，将土地使用权信托给信托公司，由信托公司作为抵押权人代表债券持有人，但需满足信托法关于信托目的合法、信托财产确定等要求。第三，采用最高额抵押方式，但同样面临债权人主体不特定的问题。若无法办理登记，则抵押权不能对抗善意第三人，担保效力大打折扣。此外，部分地方登记机构对城投债担保的抵押登记持谨慎态度，可能要求提供债券发行审批文件、募集说明书、担保协议等材料，并审核抵押物是否已存在其他权利负担。实践中，城投公司往往将土地使用权先抵押给银行获取贷款，再以剩余价值为债券担保，但抵押率过高等问题可能导致登记被拒。投资者应关注募集说明书中关于担保措施的描述，核查抵押登记是否实际办理、是否存在重复抵押。若未办理登记，则担保仅具有合同效力，无法优先受偿，风险显著增加。建议城投债发行采用标准化担保机制，如由担保公司提供连带责任保证，或通过资产支持证券化方式隔离风险。
城投债担保中银行与债券持有人利益冲突如何解决？
城投公司通常同时向银行借款和发行债券，并以同一宗土地使用权为银行提供抵押担保，同时以该土地的出让收益质押给银行，而债券持有人则可能仅依赖发行人信用或次级担保。这种结构下，银行作为抵押权人及质押权人享有双重优先权，债券持有人则处于相对劣后地位，利益冲突明显。解决这一冲突需从多个层面入手。首先，法律层面，应根据担保物权设立的时间先后和登记情况确定清偿顺序。若银行已先行办理抵押登记和质押登记，则银行对土地拍卖价款及出让收益享有优先受偿权，债券持有人仅能就剩余部分主张权利。因此，债券持有人应在投资前通过征信系统、不动产登记查询等途径核实发行人已有担保负担，避免在已有高额抵押的土地上盲目信赖担保。其次，合同层面，可在债券募集说明书中明确约定担保物的优先顺序，例如要求发行人承诺不将关键资产重复抵押，或设置交叉违约条款，一旦发行人将资产抵押给第三方导致债券担保价值下降，即触发加速清偿。再次，监管层面，主管部门可要求城投公司披露全部担保信息，建立统一的信息登记平台，使投资者和债权人能实时查询资产担保状态。此外，可引入担保权人代表机制，由债券持有人会议选举代表或指定受托管理人，在发行人违约时统一行使担保权，并参与破产程序中的债权申报和分配。实务中，若银行与债券持有人同属一个集团或存在关联关系，则可能通过协商达成内部清偿协议，但需注意不得损害其他债权人利益。对于债券持有人而言，最有效的保护方式是要求发行人或第三方提供独立于银行担保的增信措施，如专业担保公司保证、应收账款质押（非与银行重叠的资产）、政府购买服务收益权等。若已发生冲突，债券持有人可通过诉讼或仲裁主张银行抵押权存在瑕疵（如未办理登记、抵押物价值虚高、质押应收账款不特定等），或主张发行人恶意串通损害债券持有人利益，请求法院撤销相关担保行为。但此类诉讼举证难度较大，成本较高。因此，事前尽职调查和担保结构设计至关重要。
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