据公开媒体报道，自2012年以来，由于在国内市场上融资受限、首次公开募股(IPO)困难重重及政策的不明朗性，中资房地产企业已另辟蹊径，投奔新的融资渠道——到香港借壳上市。据统计，2012年初以来，已经有包括国有绿地控股集团有限公司(Greenland Holding Group Co.)在内的至少七家中资房企，通过收购香港上市公司股权，从而走上通过香港资本市场融资之路。
然而看似风光和热闹的“曲线上市”之路，其背后仍有值得关注和重视的法律风险，其中关键和重要的法律问题是借壳上市的“反向收购”认定问题。
“反向收购”条款是香港交易所于2004年对《上市规则》所作的最新修订，其明确规范了香港交易所对借壳上市的监管问题。《上市规则》第 14.06（6）条规定，“反收购行动”是指（1）若交易或一连串交易所涉及的资产收购构成非常重大的收购事项，而且收购进行的同时，上市发行人的控制权（不包括附属公司）出现变动；或有关收购将导致被收购公司的控制权有所改变；（2）或在上市发行人（不包括其附属公司）的控制权转手后的24个月进行收购有关资产收购或一连串资产收购（以个别或总体而言）构成非常重大的收购事项……。
若被认定为属于“反收购行动”，则拟进行反收购行动的上市发行人，将会被当作新上市申请人处理，则需要满足新上市申请人的诸多条件和限制。
据公开媒体报道，招商地产的借壳上市即被认定为反向收购。2012年6月，招商地产完成收购东力实业（00978.HK）70.18%的股权，但等不及两年的注资“安全期”，于2013年4月即宣布向壳公司注入八个国内地产项目，将东力实业打造为公司首个海外上市平台。招商地产在公告中指出，有关收购构成非常重大收购，而且涉及控股股东在取得公司控制权后24个月内收购资产，因此构成对东力实业的反向收购，东力实业将被视为新上市申请人，收购也须待香港交易所上市委员会批准新上市申请，以及股东特别大会上批准才可作实。其于2013年5月3日递交了新上市申请。
因此，对于试图在香港借壳上市的内地公司而言，应当关注香港交易所制定的《上市规则》中有关借壳上市的相关规定，避免该等交易被认定为“反向收购”。在其计划借壳上市之前需要根据公司实际需要妥善考量收购规模以及资产注入进度安排，以避免“借壳上市”交易被认定为“反收购行动”，从而影响公司的融资成本和进度安排。
但更需要内地公司关注的是，“只要借壳上市的交易不满足《上市规则》第14.06（6）条规定，就不会被认定为‘反收购行动’”是另一个认识上的误区。
根据港交所上市委员会在《2007年上市委员会报告》中所作的确认，《上市规则》第14.06（6）条（a）及（b）段虽然提到两种具体的反收购形式，但这两种形式并不涵盖所有情况。实质上属于借壳上市但严格来说并不归入上市规则（a）及（b）段的交易仍可能被视作反收购行动，而须符合《上市规则》的规定。
同时，根据港交所公布的案例显示，若上市公司本身未有任何重大的营运资产且已停止进行任何原有业务（即上市公司实质上为一家上市壳公司），而其有关收购构成意图使得新业务上市的连串交易及安排的其中一部分，从而规避新上市的规定，此此种情形仍会被裁定构成“反收购行动”。
因此对于内地公司而言，在其计划借壳上市过程中，不仅需要关注收购的规模、进度，还需要考察目标公司的背景和状况，尽量避免选择已无任何资产和营运业务的“壳公司”，且选择的目标公司应当与自身业务相关联，从而避免被认定为“反收购行动”，影响借壳上市的安排和目标。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
什么是香港借壳上市中的反向收购？其认定标准有哪些？
反向收购是香港交易所为规范借壳上市而设定的监管概念。根据《上市规则》中的反收购行动条款，当上市发行人的资产收购构成非常重大收购，且收购同时或之后控制权出现变动，或控制权变动后24个月内进行非常重大资产收购，即触发该认定。一旦被认定，发行人将被视为新上市申请人，须满足新上市的全部条件与审批程序。此规则旨在防止通过注入资产规避新上市监管要求。
文章提到自2012年以来，至少七家中资房企通过收购香港上市公司股权实现融资，如绿地控股等。反向收购认定在实务中常见于控制权变更后的资产注入。以招商地产为例，其于2012年6月完成对东力实业70.18%股权的收购，随后在2013年4月宣布注入八个国内地产项目，因收购构成非常重大收购且发生在控制权变动后24个月内，被认定构成反向收购，东力实业被当作新上市申请人处理，需递交新上市申请。这体现了规则的具体适用。
对于计划借壳上市的内地公司，应审慎评估收购规模与资产注入的时间安排。若交易被认定为反向收购，将面临新上市审批的严格程序，显著增加融资成本与时间成本。实务中需关注目标公司是否具有实质营运资产，避免选择已停止原有业务且无重大资产的空壳公司。同时应认识到，即使交易未落入条款明确列举情形，若实质构成规避新上市规定的连串安排，仍可能被监管裁定为反收购行动，因此需全面评估交易实质与商业目的。
招商地产收购东力实业为何被认定为反向收购？
反向收购的认定核心在于资产收购是否构成非常重大收购，且与控制权变动存在时间关联。根据香港《上市规则》中的反收购行动条款，若上市发行人在控制权变动后24个月内进行非常重大的资产收购，即可能被认定为反收购行动。该认定规则旨在防止借控制权变更后注入资产的行为规避新上市审批。招商地产的案例正是该规则的典型体现。
公开报道显示，招商地产于2012年6月完成对东力实业70.18%股权的收购，取得控制权。随后在2013年4月，即控制权变动后不足24个月内，宣布向东力实业注入八个国内地产项目。由于该资产收购构成非常重大收购，且发生在控制权变动后的规定期间内，招商地产在公告中确认该交易构成反向收购。因此东力实业被视为新上市申请人，须按新上市程序递交申请，招商地产于2013年5月3日正式递交新上市申请。
该案例提示内地企业，借壳上市时若在控制权变更后短期内注入大规模资产，极易触发反向收购认定。一旦被认定，原上市公司将被视同新上市，面临与首次公开发行同等的财务、合规及股东批准要求，大幅延长融资时间并增加不确定性。实务中应合理规划收购与资产注入的间隔，避免在24个月内进行重大收购，同时评估注入资产的规模与估值，防止构成非常重大收购。此外，还需关注目标公司是否具有实质业务，因为空壳公司背景可能强化规避新上市规定的认定。
如何避免借壳上市交易被认定为反向收购？
避免反向收购认定，核心在于使交易不落入反收购行动条款的适用情形。该条款主要关注两点：一是资产收购是否构成非常重大收购，二是该收购是否与控制权变动存在时间关联，尤其控制权变动后24个月内的重大资产收购。因此，企业应合理控制收购资产的规模，避免触发非常重大收购的标准，并适当延长控制权变更与资产注入之间的间隔，确保超过24个月的期限，从而降低被认定为反向收购的风险。
文章明确指出，仅仅不满足条款列举的具体形式并不足够。港交所上市委员会在相关报告中确认，条款列举的两种情形并未涵盖所有情况，实质上属于借壳上市但严格来说不归入明确情形的交易仍可能被视作反收购行动。例如，若上市公司本身无重大营运资产且已停止原有业务，实质上为一家上市壳公司，其收购构成使新业务上市的连串交易安排，以规避新上市规定，此种情形仍会被裁定构成反收购行动。这反映了监管的实质重于形式原则。
实务中，内地企业应审慎选择目标公司，避免选择已无任何资产和营运业务的空壳公司，优先选择与自身业务相关联且具有实质经营活动的上市公司。同时，要整体规划借壳上市的交易结构，避免将一系列交易安排认定为规避新上市规定的行为。在收购规模、进度安排上应结合公司实际需要，进行充分评估和论证，必要时可考虑分步实施，但需注意分步交易可能被合并看待。通过综合考量交易实质、商业目的与目标公司状况，才能有效控制反向收购认定风险，保障融资计划顺利推进。
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