通过设立离岸企业，再实现境外上市的“套路”曾被内地房企频频采用。而现在，对民营房企来说，这样做可能会行不通。“据我所知，‘特殊目的公司’（离岸企业）能够得到批复成立的数量很少。”一位外资房地产投资基金负责人对上海证券报表示。
该人士话中所指的“特殊目的公司”，实际上是指“境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资为目的而直接设立或间接控制的境外企业”。“通过对境内企业设立‘特殊目的公司’的控制，可以达到监管返程投资（将境外筹集的资金投回内地）的目的。”上海和华利盛律师事务所合伙人杨春宝律师解释说。
此前有市场消息称，内地企业特别是民营企业赴港上市的审查力度已有所加大。而对于离岸企业难以获批的“动态”，但有市场人士透露，今年赴港排队等待上市的内地房企中，为数不少的企业属于“有备而来”。“尤其是南方的房地产开发商，可能接触香港资本市场的时间更早，因此有不少早早就成立了离岸企业。”一位外资基金负责人向记者介绍说。相对来说，准备不足的内地房企却可能会面临困境。有投行人士透露，由于“特殊目的公司”的设立批复迟迟没下来，内地一知名房地产民企的赴港上市之路已遇到“障碍”。与外界原本推测的上市进度不同，该企业目前仍然“正在重组之中。”
“对于特殊目的公司的监控，是为了防止部分操作不规范的外资活动。”一港上市企业高层认为。据他介绍，此前，境外资本能够用很少的注册资本金在境内成立一家公司，然后通过在国内向银行贷款等方式进行房地产投资，完全是“四两拨千斤”。但如今，这种“捷径”已经完全走不通了。据了解，国家外汇管理局曾在2005年颁布了“11号文件”和“29号文件”，出台这两项文件的本意，是旨在“维护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序流动”，对于境内企业赴境外上市可能因此遇到的问题，外管局还出台了针对上述两份文件的补充文件——《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，但2006年商务部等六大部委联合发布的“10号文”，即《关于外国投资并购境内企业的规定》，其部分条文明显针对了由境内公司或自然人所实际控制的特殊目的公司再返程投资活动。
杨春宝律师指出，只要在外资并购的规定颁布之后运用设立离岸企业的模式操作，就需要按相关规定办理报批和备案的相关手续。他同时表示，对于合理规范的境外投资，内地实质上仍然以鼓励为主，并没有严格禁止。但市场形势的确有所变化，“如今我们只投资已有离岸企业的公司。”一家以稳妥为旨的外资房地产基金负责人表示。“虽然可能只是时间问题，但我们看到的现状是，能够得到批复而成立的企业数量极少。”一位在港上市企业高层称。（本文转载自《上海证券报》2008年1月25日B4版）
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
设立离岸特殊目的公司为何受阻？
设立离岸特殊目的公司(SPV)受阻的核心原因在于监管部门对跨境资本流动的审慎管控。实践中，境内居民或法人以境外股权融资为目的设立离岸公司，需经过外汇管理、商务等多部门的审批备案程序。监管层重点关注的是返程投资环节，即离岸公司通过并购等方式将境外资金注入境内，可能引发资本外逃、虚假外资、境内资产权益跨境转移等风险。具体到操作层面，审批机关会审查离岸公司的实际控制人、资金来源、交易真实性及境内企业合规性。若离岸公司被认定为境内居民实际控制，则其返程投资行为须严格遵循外资并购规定，履行并购审批、资产评估、反垄断申报等程序。由于实务中信息披露不透明、关联交易复杂，监管机构往往采取谨慎态度，导致批复数量极少。此外，2008年全球金融危机后，外汇管理政策进一步收紧，要求离岸公司设立必须有明确的境外融资目的和可预期的商业计划，而许多民营房企缺乏充分的境外业务支撑，难以满足实质性审查要求。因此，即便企业提出申请，也常因材料不完整或商业目的不清晰而被退回或搁置，形成事实上的注册障碍。
民营房企境外上市应如何规避监管风险？
民营房企在境外上市过程中规避监管风险，需从法律架构搭建、合规备案前置、信息披露透明三个维度进行系统规划。首先，在架构设计上，应避免采用“完全返程投资”模式，即境内股东通过离岸公司收购境内运营实体，再以离岸公司为上市主体。可考虑引入境外独立第三方股东或实行VIE（可变利益实体）架构，但需注意VIE架构在房地产行业可能面临外资准入限制和税务风险。其次，合规备案必须前置完成。企业应在境外上市前，依据现行外汇管理规定，就境内居民境外持股、返程投资等事项向外汇管理局办理登记或备案。若未备案，后续资金汇入、利润汇出将面临障碍。同时，需取得商务部门对返程并购的批准或安全审查豁免。实务中，应提前与专业律师及保荐机构沟通，准备完整的商业计划书、股权结构图、资金流向说明、境内资产估值报告等材料，以证明出境资金并非为了规避监管。再次，信息披露要透明。在招股说明书中应详细披露离岸公司的历史沿革、实际控制人背景、境内关联交易的定价原则及合规性，并聘请中国法律顾问出具专项法律意见书。此外，还需关注税务合规，避免因离岸架构导致跨境税务争议。风险提示方面，若监管政策突然收紧，已架构的企业可能面临上市延期或失败，应预留备用方案，如转向A股上市或引入战略投资者。
返程投资监管的核心要点是什么？
返程投资监管的核心要点在于防范境内资产或权益被跨境转移导致的资本外流和税收流失，并维护外资并购的真实性。具体而言，监管规则主要包括以下要点：第一，主体识别，即明确“境内居民”的定义，包括境内自然人、法人及通过协议控制等安排实际控制境外企业的实体。若离岸公司的股东或受益所有人被认定为境内居民，则该离岸公司属于“特殊目的公司”，其返程投资行为须受专门监管。第二，审批程序，返程投资须经商务部或省级商务主管部门审批，涉及外国投资者并购境内企业的，应适用外资并购规定，提交并购申请书、股权购买协议、被并购企业的资产评估报告、职工安置计划等文件。若并购可能影响国家安全或市场公平竞争，还需进行安全审查或反垄断审查。第三，资金流转限制，返程投资所涉外汇收支须通过外汇管理局办理登记，资金汇入后应结汇用于境内项目，不得用于证券投资或房地产投机。离岸公司上市后募集资金返程时，需提供真实用途证明。第四，持续披露义务，已设立的离岸公司每年须向外汇管理局报送其股权结构、资产变动、境外融资进展等信息。若实际控制人发生变化，需重新办理备案。违反上述规定，可能导致企业被认定为违规，面临罚款、限制外汇业务、甚至刑事责任。实务中，监管层还关注返程投资是否构成“假外资”，即通过离岸架构将境内资金转为外资再回流，享受外资优惠政策。因此，企业需证明其资金来源于境外真实融资，而非境内循环。
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